Ucrania ha ganado una batalla decisiva esta semana. Esta no ha sido en los campos de batalla del este y sur del país, sin embargo, con la naturaleza que está tomando la guerra esta puede ser totalmente clave para definir el rumbo del conflicto. Desde Kiev han anunciado que, a escasas semanas de incumplir sus obligaciones de deuda y ser declarado oficialmente en 'default', la república eslava ha logrado un acuerdo con los principales tenedores de bonos ucranianos que vencían este mes de agosto para una reestructuración. Este evento es totalmente clave pues no solo le ha permitido aligerar la carga de sus presupuestos con una condonación sino que le ha permitido mantener abierto el mercado de capitales sin un incumplimiento para que la financiación que necesite para sostener la guerra no reciba nuevas complicaciones.
El grupo de inversores con los que ha tenido que negociar el país en guerra ha estado liderado por BlackRock y Pimco. Concretamente estaban negociando el vencimiento de unos 20.000 millones de dólares. Este último tramo de conversaciones se dio en un entorno de máxima tensión pues las firmas se levantaron de la mesa el mes pasado debido a los desacuerdos que se produjeron con el gobierno local. Esta ruptura de las negociaciones en menos de dos meses abría la puerta a un escenario realmente negativo.
Este tramo de la deuda ya venía aplazado de 2022, cuando precisamente el estallido del conflicto hizo que aceptaran un aplazamiento. Algunos de los negociadores dijeron (sin revelar de quién se trataba) al Financial Times que veían muy complicada la situación actual pues la guerra va para largo y otro aplazamiento perdía por completo su finalidad. "Cuando acordamos la moratoria en 2022, había capacidad de pago pero obviamente una necesidad nacional de preservar los recursos", dijo un tenedor de bonos. "Ahora que sabemos que la deuda es insostenible, no tiene sentido dejarla para el futuro".
El consenso al que se ha llegado consiste en una mezcla. Por un lado se dividirá en dos la deuda. Un bono A, que lleva el 40% del importe pendiente más los intereses y que vencerán entre los años 2029 y 2036. Por su parte el bono B, con el 23% del capital restante, empezará con su vencimientos entre 2030 y 2026. En el primer grupo se contemplan pagos semestrales mientras que en el segundo grupo no empezarán a pagarse los cupones hasta 2027. Estos pagos serán un 12% más altos si el PIB nominal para el año 2028 es un 3% más alto que las proyecciones del FMI.
Por otro lado, el gran beneficio que ha obtenido Ucrania no es el tiempo, sino una verdadera quita. En total la deuda se reduce, directamente en 8.670 millones de dólares, es decir, que un 37% de estos 20.000 millones se evapora directamente de su balance. La condonación es incluso mayor si se incluyen los intereses que quedan perdonados, ascendiendo a cerca de 11.000 millones de ahorro a tres años según los cálculos de Ucrania.
En junio al margen de que los inversores dudaban de las bondades de un aplazamiento, el rechazo a la oferta de Kiev se fundamentó en que los acreedores querían cerca de 2.500 millones de dólares en intereses para 2024 a cambio de aceptar las condiciones, cuatro veces más de lo que finalmente se ha acordado. "Esto nos permite liberar recursos para nuestra defensa, gasto social y reconstrucción", dijo el primer ministro ucraniano, Denys Shmyhal, en una publicación en X. "Para Ucrania, es mejor cerrar el acuerdo ahora y pasar página", afirmó. "Esto le permitirá a Ucrania recurrir al mercado de bonos tan pronto como disminuyan los riesgos de seguridad".
El precio del impago
En cualquier caso, desde Kiev han evitado un problema muy importante para su estrategia internacional de financiación. Al margen de que buena parte de sus ingresos provengan a inyecciones directas de otros países y que el mercado de bonos supone algo residual para su estrategia, Zelensky y su gobierno creen que la deuda será un elemento clave para su reconstrucción. En el futuro cuando los disparos se apaguen y los soldados vuelvan a sus cosas, tanto los fondos del FMI como los que otorgue el mercado serán clave para determinar cuán rápido será el camino de la recuperación de una país devastado por la guerra.
Desde el mismo Fondo Monetario Internacional señalan que la reestructuración de su pasivo y evitar entrar en default es una de las claves para cumplir los objetivos que le den acceso a fondos en el futuro. En ese sentido, las agencias ya señalaban desde hace meses que la única posibilidad que tenía Ucrania, con sus recursos totalmente volcados en la guerra, pasaban por una condonación. Para S&P Global si no se aceptaba esa condición el impago se convertiría en "una certeza virtual".
Desde Fitch se hablaba de que conseguirían el objetivo gracias a "un aplazamiento, pero advertían de que si se utilizaba alguna fórmula que pueda ser considerada como incumplimiento (como un canje de deuda) "podría haber un estrés de liquidez severo y una capacidad reducida del gobierno para acceder a financiación".
Déficit, deuda desatada y dudas internacionales
Actualmente Ucrania necesita todas las vías de financiación posibles pues el ejecutivo afronta un déficit de 43.000 millones de dólares. Actualmente con toda la ayuda internacional (con un préstamo de 46.000 millones del G7) pueden asumir los costes del conflicto. Sin embargo la voluntad de sus aliados puede ser esquiva, particularmente con un Donald Trump cada vez más cerca de la Casa Blanca.
El candidato republicano ha expresado repetidamente que confía en que este conflicto se acabe rápidamente y una de las vías es amenazar con cortar la ayuda financiera a Kiev. "Hemos pagado millones de dólares y cuando uno llega a casa dicen que necesitan más, esto nunca se acaba". Aunque entonces no fue totalmente claro en que cortaría las ayudas, durante su visita a Hungría en marzo Victor Orban explicó que le había transmitido que "la guerra acabará en 24 horas porque no va a dar ni un céntimo a ningún contendiente".
Es esta rigidez presupuestaria la que parecía hacer imposible el acuerdo. Los expertos de BNE explicaban esta semana que "era un pago que no podían permitirse. Ucrania volvió a aprobar un presupuesto para 2024 con un enorme déficit de 43.000 millones de dólares, que se financiará en dos tercios con donantes occidentales y un tercio con costosas emisiones de letras del tesoro internas a corto plazo". Los expertos explican que si se reanudan los pagos de intereses de los bonos, "casi la mitad del dinero que los donantes han prometido para el presupuesto de Ucrania este año desaparecerá y se destinará a pagos del servicio de la deuda". En ese sentido el país ahora tiene más necesidad de armas que de estabilidad financiera en los mercados.
"La guerra acabará en 24 horas porque no va a dar ni un céntimo a ningún contendiente"
Aligerar la deuda, además, es un elemento clave por la estrategia económica que Zelensky ha puesto encima de la mesa. La enorme destrucción de su economía (cayó un 30% en 2023) ha provocado un aumento sin precedentes de los costes del servicio de la deuda pública, que alcanzarán el 6,3% del PIB, es decir, casi 12.000 millones de dólares en 2024.
En resumen, la deuda pública a finales de año alcanzará casi el 100% del PIB (97,6%, según mi previsión actual). Además, el país ha enfrentado la situación económica con una política de altos tipos de interés que ha provocado que su propia deuda sea mucho más costosa. Según los cálculos de Wilson Center los movimientos de su banco nacional han supuesto un aumento del tipo media del servicio de la deuda interna del 9% al 13% en dos años.
El país ahora, con más tranquilidad en sus cuentas puede afrontar unos meses clave de una guerra que se ha convertido en un duelo de desgaste. Las posiciones apenas avanzan en el campo de batalla y el pulso con Rusia supone una tensión constante en sus cuentas. Es por ese motivo que la batalla de la deuda en julio supone un punto de inflexión para un conflicto que ya avanza hasta los tres años de duración. Queda por ver si Ucrania puede sortear los próximos vencimientos con fórmulas similares y conseguir atar una crisis de deuda que pueda frustrar sus aspiraciones de resistir la invasión rusa.
