A primera vista, la reciente subasta de terrenos de la ciudad china de Rizhao parecía rutinaria. Hubo cuatro ofertas, que elevaron el precio un 11% hasta los 170 millones de dólares. Un examen más detallado revela algo curioso: al parecer, las ofertas fueron realizadas por una entidad financiera propiedad del gobierno de Rizhao, lo que significa que la ciudad se vendió los terrenos a sí misma.
En toda China, los vehículos de financiación de los gobiernos locales (LGFV por sus siglas en inglés) han sustituido a los promotores inmobiliarios con problemas de liquidez como principales compradores de terrenos para la promoción inmobiliaria. Esto ha suscitado nuevas preocupaciones sobre la capacidad de estos prestatarios fuera de balance para reembolsar una pila de deuda que, según algunas estimaciones, supera los 8,4 billones de dólares.
En los últimos meses, los LGFV han comprado aproximadamente el 30% de las parcelas vendidas en todo el país, y casi el 50% en los condados más pequeños, según Yan Yuejin, director de investigación del Instituto de Investigación y Desarrollo de E-house China. En nueve de las 21 grandes ciudades chinas que coparon las ventas de suelo en los dos últimos meses de 2021, al menos la mitad de las parcelas fueron compradas por estos LGFV, según datos de la consultora China Index Holdings recabados por Bloomberg. Algunas de estas compras tuvieron un valor de miles de millones de dólares.
Si bien los movimientos pueden ayudar a detener una caída en la venta de tierras y proporcionar ingresos muy necesarios para los gobiernos locales, las compras amenazan con exacerbar los riesgos para los LGFV, el segundo mayor prestatario no financiero en el mercado offshore y el mayor onshore. "La compra de tierras suele llevar a los LGFV a acumular préstamos y aumentar el apalancamiento", avisa Yuqing Fu, gestor de renta fija en HSBC. "No es fácil para ellos reducirlos después".
Los LGFV cobraron importancia a raíz de la gran crisis financiera, cuando los gobiernos municipales y provinciales se vieron privados de préstamos. Estos vehículos llenaron el vacío, recurriendo a los mercados de deuda y a los préstamos bancarios para financiar carreteras, puentes y metros en toda China. Sus pasivos se dispararon, aunque es difícil hacer un recuento preciso, ya que gran parte de la deuda se mantiene fuera de los balances de las ciudades. Incluso antes de la reciente compra de tierras, el Fondo Monetario Internacional (FMI) estimó que la deuda de las LGFV era de unos 39 billones de yuanes (6,2 billones de dólares) en 2020. Goldman Sachs Group la sitúa en 53 billones de yuanes, es decir, aproximadamente la mitad del PIB de China.
Ya en junio de 2015, una nota de CaixaBank Research, el servicio de estudios de la entidad catalana, alertaba del riesgo que suponía el abuso de estos instrumentos. El documento ponía de manifiesto que el crecimiento de la deuda pública en China en los últimos años se había debido, casi en exclusiva, al aumento del endeudamiento de los gobiernos locales y enumeraba una serie de preocupaciones que cobran sentido más de seis años después.
"Una de las principales fuentes de financiación de las administraciones locales es la venta de suelo, circunstancia que, en un contexto de riesgo de una corrección abrupta del sector inmobiliario -como ha ocurrido-, pone en tela de juicio su capacidad de repago", señalaban los economistas de CaixaBank.
Por otro lado, les inquietaba ya que "una parte importante del endeudamiento de dichas administraciones se haya situado fuera de balance mediante el uso de vehículos financieros (los LGFV), lo que dificulta la contabilización y el control total de la deuda local". "Asimismo, buena parte de estos vehículos se han financiado recurriendo al shadow banking, que ha tendido a invertir en proyectos más arriesgados que el promedio del sector bancario", remachaban.
Lo cierto es que los LGFV han sido un riesgo inminente en el mercado crediticio chino durante años. Sin embargo, las garantías implícitas de los gobiernos locales han ayudado a evitar los impagos de los bonos públicos, asegurando una demanda constante de los inversores.
Aunque Pekín ha prohibido las garantías explícitas, la expectativa de que un gobierno municipal o provincial acabe apoyando a una LGFV en dificultades ha llevado a las empresas de calificación a otorgar a algunas de ellas el equivalente a la calificación de grado de inversión. Incluso en medio del reciente colapso de los bonos provocado por los impagos de Evergrande y otros promotores, la deuda de las LGFV se ha mantenido bien.
No obstante, los riesgos están lejos de ser sofocados. Los vehículos están comprando terrenos justo cuando los precios están cayendo y el mercado inmobiliario se desmorona. Los ingresos procedentes de la venta de terrenos han caído durante cuatro meses consecutivos, lo que supone un golpe para los gobiernos locales que cuentan con estas ventas hasta en un 40% de sus ingresos. Si los promotores siguen reduciendo la construcción, los vehículos de financiación del suelo podrían quedarse con terrenos vacíos.
Pekín 'aprieta la soga'
Además, los LGFV se enfrentan a riesgos de refinanciación, ya que Pekín intenta reducir la deuda que no está en los balances del gobierno. Como parte de este impulso, el gobierno central quiere romper las garantías estatales implícitas que respaldan estos pasivos opacos, poniendo potencialmente en riesgo a los inversores de estos vehículos en el futuro. Las entidades se enfrentan a un muro de vencimientos de 376.000 millones de dólares este año, la mayoría de ellos en el interior del país, según datos recopilados por Bloomberg.
El debilitamiento de las ventas de tierras y la campaña en curso para frenar la deuda oculta pueden empujar a algunos de los LGFV más débiles a la angustia este año, hace hincapié Freddy Wong, jefe de renta fija de Asia-Pacífico en Invesco. Estos movimientos "dejarán menos margen a los gobiernos locales de las regiones débiles" para respaldar a sus LGFV, avisa. Para las corporaciones más fuertes, los riesgos pueden estar más lejos. Es probable que los gobiernos mantengan el apoyo este año, ya que sus propios retos fiscales les hacen depender más de las LGFV para las inversiones en infraestructuras, tercia Zerlina Zeng, analista senior de CreditSights Singapors.
"Puede que no veamos riesgos evidentes a corto plazo", dice Feng Jianlin, analista jefe del instituto de investigación FOST en Pekín. "Pero si los LGFV siguen siendo los principales compradores de tierras, los riesgos deben tomarse en serio", sentencia.
