Los últimos quince años han sido difíciles para los seguidores de la disciplina de la inversión en valor (value investing). El imparable ascenso de las estrategias de inversión pasiva, las superiores rentabilidades de las acciones de crecimiento (growth) y el aumento generalizado de las valoraciones globales en los mercados desarrollados, en donde los principios y métricas de valoración tradicionales parece que han dejado de tener vigencia, han contribuido al mal comportamiento de las estrategias value. Esto ha provocado, inevitablemente, que los herederos de la tradición de Benjamin Graham estén disminuyendo y quedando progresivamente relegados a estrategias cada vez más nicho. Todo ello nos lleva a plantearnos la siguiente pregunta: ¿se trata esta dinámica de una mera aberración temporal, o quizá la tradición necesite algunos retoques para seguir siendo relevante en los mercados financieros actuales?
Con este telón de fondo, los profesores Stephen Penman (Catedrático Emérito George O. May en la Columbia Business School) y Peter Pope (Catedrático Emérito de Contabilidad en la London School of Economics) acaban de publicar un libro titulado Financial Statement Analysis for Value Investing, una obra firmemente enraizada en la tradición de Graham y Dodd. En paralelo, el libro también amplía el esquema teórico desarrollado por Penman en su ya clásica obra de 2011, Accounting for Value. Ambos libros combinan un riguroso esquema teórico (algo que, y no es arriesgado decirlo, carecen la mayoría de libros de value investing) basado en principios contables y de valoración con conceptos que los inversores profesionales familiarizados con la tradición de Graham y Dodd encontrarán naturales, como el proceso de "negociar con Mr. Market" o la importancia de un margen de seguridad a la hora de invertir. Le puede interesar: Casi la mitad de los fondos activos de bolsa europea ya supera al Stoxx 600 en el año.
De hecho, el libro presenta una combinación ecléctica entre la tradición del value investing y la teoría moderna de carteras. Por un lado, Penman y Pope utilizan en su exposición elementos clásicos conocidos por los inversores value en combinación con otros de la teoría moderna, como la irrelevancia de los dividendos o de la estructura de capital de una empresa. Por otro lado, los autores desechan por completo tanto varios de los conceptos y vocablos procedentes de la teoría moderna de carteras, tales como la beta o la inversión por factores, como otros esquemas muy queridos por los inversores value, como el uso de múltiplos, los flujos de caja libre o el concepto de valor intrínseco a la hora de valorar una acción. En otras palabras, los autores no capturan prisioneros en ninguno de los dos campos.
Entonces, ¿qué proponen en su lugar? La piedra angular del libro es conocido en la literatura financiera como el modelo de los beneficios residuales. Formalizado por primera vez en los años ochenta, más tarde que el resto de modelos de valoración utilizados actualmente, el modelo de beneficios residuales fue popularizado en los años noventa por la consultora Stern bajo el nombre de EVA (Economic Value Added), para ser adoptado más tarde por los equipos directivos de varias grandes empresas estadounidenses con el fin de calibrar si sus decisiones de inversión estaban creando valor para sus accionistas. Sin embargo, a pesar de las numerosas aportaciones académicas que ha recibido el modelo desde entonces, su adopción hoy en día por parte de los profesionales sigue siendo limitada, muy por detrás de otros enfoques como los múltiplos o los flujos de caja libres.
Brevemente, el modelo de beneficios residuales nos enseña que la valoración de cualquier empresa depende de los beneficios residuales (también conocidos como "beneficios económicos") descontados que se espera que genere a futuro. Los beneficios residuales son simplemente los beneficios contables que aparecen en la cuenta de resultados después de tener en cuenta el coste de capital. Una vez calculados, estos beneficios residuales futuros hay que descontarlos al presente y añadirse al valor contable actual del patrimonio neto de la empresa para obtener una valoración de las acciones. Por ejemplo, si la rentabilidad de los fondos propios (ROE) de una empresa coincide exactamente con el coste de capital, dicha empresa generará beneficios contables, pero no beneficios residuales, lo que significa que sus acciones deberían cotizar a su valor contable. La elegancia del modelo reside en algo de lo que carecen el resto de modelos de valoración: la perfecta integración entre los fundamentos empresariales (tales como los márgenes, la rotación de los activos, etc.) con las cifras contables, que a su vez producen una valoración para el inversor. Los fondos de bolsa española de Magallanes y Santander se disparan ya hacia el 20%.
Curiosamente, aunque los tres esquemas de valoración (dividendos, flujos de caja libres y beneficios residuales) son matemáticamente equivalentes y en condiciones ideales deberían dar la misma respuesta, el modelo de los beneficios residuales destaca por su practicidad a la hora de estudiar situaciones en el mundo real y por su capacidad para captar las verdaderas fuentes de creación de valor para los accionistas. Las empresas que no pagan dividendos o reinvierten en oportunidades de crecimiento rentable son generalmente difíciles de valorar utilizando el modelo de descuento de dividendos o el de flujos de caja libres (al necesitar largos horizontes de proyección), respectivamente, pero no suponen un obstáculo si uno analiza los beneficios residuales de la empresa en cuestión.
Una gran parte del libro está dedicada a los detalles de cómo trabajar con este modelo desde cero. En particular, el libro dedica muchos capítulos a la cuestión del apalancamiento financiero y el efecto que tiene en los múltiplos de valoración, en el riesgo de la inversión, así como en la propia valoración de la empresa. Un analista ingenuo podría pensar que añadir apalancamiento crea automáticamente valor para los accionistas, ya que un mayor apalancamiento implica mayores beneficios residuales al aumentar la rentabilidad de los fondos propios. Sin embargo, como explican Penman y Pope, esta línea de razonamiento es errónea, ya que el aumento del apalancamiento incrementará el riesgo de la inversión y, por tanto, las tasas de descuento, sin impacto en la valoración final.
Para resolver este problema, los autores refinan el modelo de beneficios residuales introduciendo métricas que no tienen en cuenta el apalancamiento (por ejemplo, activos de explotación netos en lugar de fondos propios, ingresos operativos en lugar de beneficios, etc.). Al hacerlo, este modelo redirige la atención del inversor hacia la verdadera fuente de creación de valor en cualquier empresa: las operaciones del negocio.
Por último, el libro dedica varios capítulos a temas muy debatidos en la actualidad, tales como el debate "value vs. growth". Los autores creen que dichas etiquetas confunden más que esclarecen, que no aportan nada al avance de la disciplina y que son fruto la mayoría de las veces de los departamentos de marketing para justificar unos ciertos resultados. Los lectores aprenderán que el conocimiento de los principios contables tiene implicaciones fundamentales para entender el funcionamiento de los múltiplos de valoración. Contar con un marco contable coherente es una condición sine qua non para comprender las cuestiones en juego aquí y a poner en su lugar los análisis simplistas que se proponen normalmente. Ni 'value' ni 'growth': La otra filosofía para encontrar buenas ideas de inversión este 2025.
En conclusión, tanto los inversores que inviertan por hobby como los profesionales de la industria encontrarán que el libro de Penman y Pope no sólo es muy pertinente, sino que también rebosa de valiosas e importantes ideas. Lo que diferencia a esta obra de otros innumerables "manuales de inversión" es su ambicioso objetivo y su coherente marco conceptual, muy diferente de la serie de anécdotas inconexas o "casos de inversión" de éxito de un gestor en particular – los cuáles pueden haber sido relevantes en el pasado, pero no actualmente. Aunque el libro no es una lectura ligera a este respecto, Penman y Pope entrelazan magistralmente la profundidad teórica con innumerables ejemplos del mundo real, ayudando a reforzar las ideas presentadas en el texto. No me cabe duda de que, al igual que los libros anteriores de Penman, este libro se convertirá en un clásico perdurable de la tradición Graham-Dodd y en un texto fundamental para los inversores value que deseen contar con herramientas actualizadas para el siglo XXI.