Sorpresa en el BCE: una paloma telegrafía que el final de las bajadas de tipos está cerca en la eurozona

Hasta que el presidente de EEUU, Donald Trump, ha vuelto a dinamitar cualquier tipo de previsión amenazando este viernes con un arancel del 50% a la Unión Europea... el relato que empezaba a dominar era del que la catarata de recortes de los tipos de interés que se esperaban por parte del Banco Central Europeo (BCE) para este 2025 se había empezado a secar. La tregua comercial de tres meses firmada entre EEUU y China extendió estos días la visión dentro del BCE de que a lo mejor no hay que ir tan deprisa. Los habituales halcones del banco central, para sorpresa de pocos, venían repiqueteando con esta cautela y pedían detener pronto las bajadas de tipos. Ahora, la gran novedad es que ese mensaje lo ha trasladado y públicamente uno de los miembros del Consejo de Gobierno considerado 'paloma', es decir, proclive a una política monetaria más acomodaticia.

Sin ningún lugar a la duda, Yannis Stournaras, gobernador del banco central de Grecia, ha afirmado este viernes (por supuesto, antes de la amenaza de Trump): "Creo que recortaremos los tipos de interés una vez más en junio y después veo una pausa". El mensaje es muy significativo en la medida en la que supone el primer pronunciamiento público de una paloma del Consejo acercándose a la postura de los halcones y deja traslucir la lectura de que la relajación del BCE está llegando a su fin. El mensaje llama la atención cuando esta misma semana 'palomas' como el portugués Mário Centeno han defendido la posibilidad de perforar el tan cacareado tipo neutral.

Con el tipo de referencia (el de depósito) ahora mismo en el 2,25%, el recorte de junio lo dejaría en el 2% que muchos consideran prácticamente neutral, por lo que no restringe ni apoya la actividad económica. En la teoría macroeconómica, el tipo de interés neutral (también llamado tipo natural o r-star) es aquel que permite que la economía crezca a su ritmo potencial sin generar presiones inflacionistas ni deflacionistas. Es decir, es el tipo de interés real (descontada la inflación) que equilibra el ahorro y la inversión a medio plazo cuando la economía está en pleno empleo. En la eurozona, este tipo no es observable directamente, pero instituciones como el BCE y el FMI han intentado estimarlo. Actualmente, se calcula que el tipo neutral real está en un rango entre el 0% y el 1% en términos reales, lo que implicaría un tipo neutral nominal (sumando la inflación esperada) en torno al 2% o 2,5%, dependiendo de las previsiones de inflación a medio plazo. El BCE ha llegado a la 'meta'' y por ello sería necesario tomar una pausa para ver cómo reacciona la economía. Cuando comenzaron las bajadas de tipos hace justo un año, el objetivo era llevar el precio del dinero a la zona neutral: objetivo conseguido.

Cuando el tipo de interés oficial fijado por el BCE se sitúa por encima del tipo neutral, la política monetaria se considera contractiva o restrictiva. En este escenario, los costes de financiación aumentan, se frena la demanda interna y la concesión de crédito tiende a reducirse. Esto ayuda a enfriar la inflación, pero también puede frenar el crecimiento económico si se mantiene durante demasiado tiempo. Por el contrario, cuando el tipo de interés oficial está por debajo del tipo neutral, la política monetaria es expansiva: se incentiva el consumo y la inversión mediante tipos bajos, se impulsa el crédito bancario y, a largo plazo, se generan presiones al alza sobre los precios y la actividad económica. El equilibrio en torno al tipo neutral es fundamental para una política monetaria eficiente. Si el BCE mantiene los tipos demasiado altos respecto al nivel neutral, corre el riesgo de provocar una desaceleración excesiva o incluso una recesión. Esto es un peligro en un entorno como el actual en el que el euro se está fortaleciendo con intensidad contra el dólar.

En la teoría macroeconómica, el tipo de interés neutral (también llamado tipo natural o r-star) es aquel que permite que la economía crezca a su ritmo potencial sin generar presiones inflacionistas ni deflacionistas. Es decir, es el tipo de interés real (descontada la inflación) que equilibra el ahorro y la inversión a medio plazo cuando la economía está en pleno empleo. En la eurozona, este tipo no es observable directamente, pero instituciones como el BCE y el FMI han intentado estimarlo. Actualmente, se calcula que el tipo neutral real está en un rango entre el 0% y el 1% en términos reales, lo que implicaría un tipo neutral nominal (sumando la inflación esperada) en torno al 2% o 2,5%, dependiendo de las previsiones de inflación a medio plazo. El BCE ha llegado a la 'meta' y por ello sería necesario tomar una pausa para ver cómo reacciona la economía. Cuando comenzaron las bajadas de tipos hace justo un año, el objetivo era llevar el precio del dinero a la zona neutral: objetivo conseguido.

En cambio, si los mantiene demasiado bajos durante un periodo prolongado, puede sobrecalentar y desanclar las expectativas de inflación y fomentar desequilibrios financieros, como burbujas de activos o sobreendeudamiento. Esto también es un riesgo ahora que el comercio internacional se ha vuelto más cierto y el gasto en defensa y otras partidas públicas no para de aumentar, lo que estimula la inflación. Por ello, cuando el BCE anuncia que se acerca al tipo neutral, está indicando una fase de normalización en la que los tipos ya no son ni claramente restrictivos ni estimulantes. Los tipos podría permanecer cerca de esa zona hasta que haya más claridad en el ámbito internacional, tanto en el cruce euro/dólar como con la política comercial.

¿La 'señal' del fin de los recortes?

Entrado ya mayo, las apuestas del mercado venían descontando tres recortes más para 2025 (incluyendo el de junio) hasta un tipo terminal del 1,5% para finales de año. Sin embargo, el apaciguamiento entre EEUU y China borraba una y ahora solo se descuenta una en la segunda mitad de año, que dejaría el tipo 'depo' en un 1,75%. Hasta el momento, no ha habido consenso en el Consejo de Gobierno para llevar los tipos a un nivel que se pueda considerar expansivo y el mensaje de Stournaras puede indicar que ese escenario tendrá que esperar. La clave la daba Pierre Wunsch, gobernador del banco central de Bélgica, antiguo halcón, esta semana cuando declaró a Bloomberg que mantener los tipos sin cambios en una de las futuras reuniones podría ser una señal en esa dirección. "Si estás cerca del punto final -y creo que lo estamos- necesitas encontrar una manera de señalarlo. Podríamos simplemente comunicarlo, pero, por supuesto, no ofrecemos ninguna orientación a futuro. Una pausa antes del corte final sería otra opción", remachó, defendiendo bajar del 2%, pero poco.

Los halcones como la miembro del Comité Ejecutivo Isabel Schnabel y el presidente del Bundesbank, Joachim Nagel, también han pedido cautela ante una mayor flexibilización, sin ser específicos sobre el camino futuro. El finlandés Olli Rehn también ha adelantado la bajada de junio, pero ha mantenido el silencio sobre lo que ocurrirá después. Más allá de junio, "mantengámonos en el camino de la toma de decisiones basada en datos y la toma de decisiones en cada reunión, especialmente porque nos encontramos bajo las nubes de una incertidumbre generalizada debido a la geopolítica y las guerras comerciales".

Lo cierto es que hay argumentos para todos los gustos. Por un lado, la tregua entre EEUU y China manda el mensaje de que Trump acabará rebajando sus pretensiones, pero por otro lado cunde el temor de que ahora centre sus ataques comerciales en una Unión Europea que nunca le ha despertado muchas simpatías -repetidamente se ha referido a ella como "el consorcio". Lo ocurrido este viernes da la razón a los que tenían este miedo. Puertas adentro, la economía sigue débil -aunque resiste- y hay síntomas favorables a la desinflación (los PMI muestran mayores relajamientos en los precios, los indicadores de salarios del BCE siguen su moderación), pero también retos en el sentido contrario, véase el aumento masivo del gasto público de Alemania y el rearme a escala europeo, que pueden generar presiones inflacionarias en el futuro.

Los analistas de Morgan Stanley han advertido que los indicadores salariales se mantendrán volátiles por ahora, en parte debido al uso intensivo de pagos únicos en Alemania. Además, estos expertos prevén que los salarios negociados suban con más fuerza este trimestre antes de volver a disminuir en la segunda mitad del año. Toda esta volatilidad conduce a un mismo lugar: el wait and see o la pausa a partir de junio.

"Nos sentimos menos convencidos de la necesidad de un recorte de tipos en julio, dada la relajación de las tensiones de la guerra comercial y la resistencia de los datos, con una mayor posibilidad de que el BCE decida hacer una pausa después de junio para recabar más información. Aun así, la incertidumbre sigue siendo elevada y, como hemos señalado en el pasado, no es tanto el impacto arancelario lo que preocupa a la zona del euro, sino más bien la incertidumbre y el impacto de la demanda exterior", apunta el equipo de analistas de Société Générale (SG) encabezado por Anatoli Annenkov.

Según constatan los analistas del banco galo, en el BCE han confrontado dos visiones: por una, la representada por Schnabel, de mantener la firmeza en un mundo inestable; y por otro, la verbalizada por la presidenta, Christine Lagarde, o el economista jefe, Philip Lane, enfatizando la importancia de la agilidad ante la incertidumbre, un mensaje que podría interpretarse como más proactivo.

"Este será un debate importante que el Consejo de Gobierno mantendrá en las próximas reuniones, así como para la próxima evaluación de la revisión de la estrategia, ya que la mayoría de las previsiones apuntan a una inflación general temporalmente inferior a la esperada en 2026, impulsada por los precios de la energía. La pregunta, por lo tanto, es si el BCE se atreverá a ignorar este período de inflación inferior a la esperada, o si existe una mayor preocupación por el anclaje de las expectativas de inflación a medida que esta disminuye. En 2021-22, cuando el BCE intentó por última vez analizar lo que entonces se percibía como una desviación temporal del objetivo de inflación, debido al aumento de los precios de la energía, el resultado no fue tan positivo. La alta inflación se afianzó considerablemente", explican desde SG.

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