Madrid
El fondo de bolsa española asesorado por Santiago Cano para Dux, Iberian Value (4 millones de patrimonio), es una de las revelaciones de la Liga de la gestión activa de elEconomista.es, donde se sitúa en tercer lugar con casi un 4% en el año, según datos de Morningstar a 25 de julio. Pero su responsable, como buen analista que aplica la estrategia de valor, asegura que no ha cambiado su estrategia desde que se lanzó el producto en 2015, donde compañías como Elecnor y Miquel y Costas siguen estando entre las principales posiciones de la cartera.
¿Cuál es la estrategia del fondo?
Si soy sincero, la primera operación que realicé en mi carrera fue por análisis técnico. Y en ese momento, gracias a Dios, me di cuenta de que no funcionaba por el carácter que yo tengo. Entonces empecé a estudiar otras formas de invertir. Y creo que lo más importante es tomar las decisiones por uno mismo, en base al análisis propio. Te puedas equivocar o no, porque no eres infalible. Pero la experiencia dice que normalmente encuentras más valor y encuentras más oportunidades de inversión haciendo algo distinto de lo que hace la mayoría. Trabajo desde Valencia y eso me permite tomar decisiones completamente fuera de lo que hace la mayoría.
¿Qué objetivo de rentabilidad tiene?
No tengo objetivos. El tiempo es limitado y me dedico a estudiar y valorar compañías. Viendo que los gestores más reputados y de enfoque valor tienen unos objetivos de un 8%-10% anual, entiendo que situarme 100 o 200 puntos básicos por debajo sería un logro importante y sería razonable aspirar a ello. Entiendo que los inversores necesitan este tipo de datos. Pero es algo a lo que no dedico mucho tiempo porque es quitarme el tiempo de lo verdaderamente importante que es conocer a las compañías.
Benjamín Graham aseguraba que no hay que fiarse de quien me diga que puede ofrecer más de un 8% de rentabilidad anual.
Todo el mundo busca titulares que le diferencien del resto, aunque sean un poco rimbombantes o un poco raros, para tratar de atraer a los inversores pero yo considero que lo que hago es muy básico: comprar negocios aprovechando que cotizan. El mercado financiero me permite ser accionista de una compañía que me gusta sin calentarme la cabeza. Y es a lo que me dedico exclusivamente, buscar ese tipo de oportunidades y tratar de aprovecharlas.
En este momento se da una paradoja: estamos comprando las carteras más baratas y atractivas, con ratios que no hemos visto nunca... Pero todos tenemos en la cabeza un deterioro de estimaciones de beneficio que hace que algo no encaje en el puzzle.
Por formación, sigo la doctrina de la escuela austriaca, que explica el ciclo económico, y el tema de la recesión es algo que hace trimestres ya veníamos sopesando, no porque tuviéramos una bola de cristal, sino porque no era razonable el periodo de exuberancia monetaria en el que se movían los mercados financieros. No sabes cuál va a ser el detonante y cuándo se va a producir, pero nosotros hemos sido muy cautos. Y hemos tenido siempre muy claro no dejarnos arrastrar por rentabilidades que no están justificadas por fundamentales. Esto se extrapola renunciando a compañías extraordinarias que estaban excesivamente valoradas en su momento como Viscofan, Inditex y Vidrala, por poner tres ejemplos. Mantenerte alejado de ellas porque no cumplen tus parámetros de descuentos y buscar otras alternativas que sí te ofrezcan este potencial.
¿Cuáles son las principales posiciones?
Si comparas el top 10, incluso el top 5 de la cartera de hace años, Elecnor y Miquel y Costas (MyC) siguen siendo las dos principales posiciones. Siguen generando valor para el accionista, haciendo las cosas muy bien, con un enfoque puramente de gestión, y siguen cotizando muy baratas. ¿Cuál es la única decisión que nos puede llevar a desinvertir en un entorno como el actual, donde el mercado no ha reconocido su verdadero valor? Reponderar los pesos en cartera porque el mercado ha caído con fuerza y necesitamos liquidez, como hemos hecho en MyC para comprar Inditex. Pero MyC y Elecnor son dos de las compañías que más me gustan por cómo gestionan, cómo generan valor y cómo, sin decir nada, hacen muchas cosas.
La primera posición es Elecnor, uno de los valores que aparece en todas las carteras de otros gestores 'value', pero entre los analistas hay muchas diferencias de criterio.
Tiene dos grandes handicaps que penalizan su cotización. Uno es el tema del accionariado, que no quiere publicitar la buena marcha de la compañía. Y el otro es el poco seguimiento que tiene. Su negocio se puede simplificar en tres patas, pero tiene muchos activos de distinta naturaleza y tienes que arremangarte mucho para tener una valoración consistente y confiar en que vale lo que tú dices que vale. Aunque veas que la capitalización no crece, sus resultados han crecido mucho en infraestructuras, han entrado en nuevos mercados, se han posicionado muy bien en países como Italia, Reino Unido o Estados Unidos, donde hoy por hoy tienen un potencial de crecimiento bastante importante. España solamente es un 46% del negocio y países como Brasil, un 14%; EEUU, un 8% y Australia, un 6%.
¿Cuál es su valoración de la compañía?
Con una valoración conservadora, estamos hablando de cerca de 21 euros. Chirría mucho decir que consideras que vale el doble. Los resultados de infraestructuras son muy estables. Y hace poco Vinci hizo una operación, salvando las distancias, de un negocio similar a múltiplos que los aplicas y te da prácticamente gratis en Enerfin la participación en redes.
¿Y cómo consigue acercarse a una compañía tan opaca?
Gracias a la perseverancia, aunque somos un fondo pequeño. No son herméticos, pero sí bastante limitados en la información. Hay compañías que son muy conservadoras a la hora de dar información porque tienen mucha competencia. Lo mismo le ocurre a Miquel y Costas, donde es imposible visitar una fábrica suya. Cuando te acercas a ellos y les preguntas son todavía más opacos en darte información. De hecho, sus cuentas anuales recogen información bastante limitada.
Han dado un 11% de rentabilidad anualizada desde la OPV, pero ahora les afecta que son muy electrointensivos...
Al final, como en otras compañías, se trata de confiar en el management, que han demostrado sobradamente que son muy capaces a la hora de gestionar el negocio. Evidentemente están expuestos al alza del precio energético, pero está implantando un importante programa de capex (otra de las cosas que no publicitan en exceso) para establecer placas solares en todas las plantas industriales que tienen para reducir esa factura energética Y están trasladando incrementos de precio a los clientes, como están haciendo todas aquellas compañías que pueden hacerlo, para tratar de reducir el impacto en el coste energético, porque son productos de nicho de alto valor añadido.
¿Qué importancia le da a la independencia que están intentando establecer del tabaco?
Sinceramente, no sé si llamarlo falacia, porque las ventas de tabaco siguen siendo el 75% de la cifra de negocio. Y cerca del 70%-75% de las inversiones que realizan anualmente siguen yendo al negocio del tabaco. La compañía puede vender al mercado que el volumen de negocio medido en toneladas que dedica a industrias que no sean del tabaco crece. Pero la gran ventaja que tiene la compañía es que el poder de fijación de precios que tiene el tabaco es superior a la que tiene en el negocio industrial. Y el margen ebit del negocio del tabaco es el 24% y en el industrial en el mejor de los casos es del 12%-13%
"DIA tiene vientos de cola para reducir deuda"
Dia es una de los valores que mayor peso tiene en el Dux Iberian Value, con un 6% de la cartera. Y es de los pocos gestores que siguen confiando en el potencial de revalorización de la empresa española de distribución, aunque Santiago Cano, asesor del fondo, reconoce que fue un error de inversión, pero asegura que ahora se trata de hacer de tripas corazón y valorar factores como la reducción de costes financieros y el viento de cola de los beneficios operativos, que les pueden beneficiar, como la activación de créditos fiscales. "A día de hoy, tienen más de 1.800 millones de euros de base imponible que no tienen activados, porque no estaban muy interesados en ofrecer menos pérdidas. Así que en la cuenta de resultados de los últimos tres o cuatro años contablemente han registrado muchas más pérdidas de las que realmente han hecho, porque no han querido activar dichos créditos. Son 300 o 400 millones de euros más de pérdidas de lo que podrían haber declarado", explica. Y esta situación ahora les beneficia porque, en el momento en que activen esos créditos, "se van a ver favorecidos por el hecho de que dejarán de pagar intereses por los 1.000 millones de deuda que tienen y sus intereses". Todo eso es una palanca adicional.
Además, señala, que en Brasil y Argentina están creciendo. "Habrá que ver si ese aumento de actividad que ya está empezando a darle la vuelta a nivel operativo se traduce en beneficios y es capaz de tener esa capacidad de resiliencia", asegura el asesor, quien cree que la comparativa del real brasileño les va a ser favorecedora, aunque "nosotros tratamos de no incluir en nuestras valoraciones el impacto por tipos de cambio, porque consideramos que a largo plazo van a tardar y van a tender a compensarse", señala Cano.
"El flujo de caja de Gestamp da tranquilidad"
Gestamp, al igual que ocurre con otros fondos de estrategia value, es una de las compañías favoritas del asesor del Iberian Value, y ocupa una de sus principales posiciones, con un 5% de la cartera, un porcentaje que han incrementado progresivamente. La multinacional española fabricante de piezas para la automoción ha sufrido durante los últimos años los efectos de la pandemia y la paralización del comercio mundial, y también las consecuencias de la guerra de Ucrania, pero "ha sido capaz de capearlo", a juicio de Cano. "Es un negocio intensivo en capital, que únicamente ha dado pérdidas porque ha tenido que deteriorar balance desde un enfoque conservador, teniendo en cuenta lo que se le venía encima, pero que aún así ha sido capaz de seguir generando caja", explica. El asesor del fondo reconoce que estuvieron muchos años siguiéndola hasta que se decidieron a entrar porque "entre el rejón de los beneficios y la contracción de múltiplos, te llevaba a una caída del 25%".
Pero se decidieron a meterla en cartera, porque "analizando los últimos cuatro o cinco años y tratando de normalizar esa capacidad de crecimiento no orgánica, una vez que ellos han relajado el ritmo de aperturas de fábricas, la compañía cotiza a un free cash flow yield del 12%, algo que nos hace estar bastante tranquilos, porque nos gusta invertir en empresas que nos reporten ese beneficio, no nos fijamos tanto en la cotización", señala Santiago Cano, para quien los Riberas representan un modelo de familia empresaria que buscan la rentabilidad a largo plazo. "Es un empresario que busca que el mercado reconozca la gestión del negocio y no busca excluirlo de bolsa para ganar dinero", como algunos analistas apuntaban a la hora de valorar una posible operación del capital riesgo.
"Iberpapel volverá a beneficio razonable"
Iberpapel es otra de las firmas que componen la cartera del fondo que asesora Santiago Cano, con un peso del 5,8%. Pese a las dificultades que haya podido atravesar la empresa papelera, defiende por qué la mantiene en cartera. "Los resultados de los últimos dos años han sido terribles. Pero nosotros en lo que nos fijamos es en la capacidad de generación de caja histórica", explica, señalando que Iberpapel es "un caso clarísimo en el que con mucha fiabilidad, si las cosas van normales, como en los últimos seis o siete años antes de la pandemia, es capaz de generar un flujo de caja libre de 22 millones de euros", destaca, justificando que es una cifra muy significativa teniendo en cuenta que capitaliza entre 150 y 160 millones.
Cano reconoce que, después de la importante caída en la demanda de papel, nadie sabe cuándo se producirá un "punto de inflexión" en la compañía, que este año pierde más de un 20% en bolsa. Admite la falta de flexibilidad de la empresa, actuando de manera "estatista", según Cano, a la hora de ejecutar con rapidez cambios en la gestión, como le ha ocurre con el proyecto Hernani. "Han tenido problemas con los permisos con el gobierno local, han ejecutado solo la mitad, la parte de celulosa, y se han encontrado con el imprevisto de que Navigator se ha adelantado a la hora de transformar su capacidad", subraya.
El asesor del fondo confía en varios catalizadores. Uno, "la recuperación de la demanda de papel". "Entiendo que a partir del segundo o tercer trimestre los aumentos de precios empezarán a reflejarse en las ventas", señala como segundo factor. "Y nos falta la tercera palanca: que se relaje el incremento del coste energético", añade, indicando que "una vez que las tres cosas pasen", la compañía volverá a beneficios más razonables.
