Parece que la crisis financiera, entre tantos cambios que está provocando en los mercados, va a pintar también un nuevo escenario en la renta fija: un mundo encaminado hacia una rentabilidad cero para la inversión segura. La bajada de los tipos de interés y la creciente aversión al riesgo de los inversores están situando el rendimiento de los bonos de deuda pública a mínimos históricos.
La semana pasada, en una concurrida subasta, el Tesoro de EEUU consiguió colocar 30 mil millones de títulos a tres meses al 0%. En un momento los inversores hasta llegaron a comprar letras con una rentabilidad negativa (-0,01%), como nunca se había visto en la historia del país.
A parte de Estados Unidos, donde el martes la Reserva Federal (Fed) redujo los tipos de interés a un nivel más visto entre el 0 y el 0,25%, otros países están vendiendo bonos a corto plazo con rendimientos alrededor de cero. O que tienden a ello, aunque se encuentren a cierta distancia de una cota tan increíble. Ayer, por ejemplo, el Tesoro español subastó letras a 12 meses con un rendimiento del 2,19%, la más baja desde septiembre de 2005 y muy lejos del 4,64% al que llegaron al bolsillo de los ciudadanos hace sólo medio año. El Tesoro también colocó letras a 3 meses, que se emitieron al 1,99%.
Choque de tendencias
Pero el escenario de la evolución de los rendimientos es más complejo. En este momento hay dos fuerzas contrapuestas que se enfrentan en renta fija. Por un lado, la política monetaria de los bancos centrales que, recortando los tipos de interés, mantienen bajos los rendimientos de los bonos públicos. Ayer hubo nuevas dosis en este terreno, ya que Noruega abarató el precio del dinero del 4,75 al 3%, y la República Checa, del 2,75 al 2,25%. Por el otro, figura la creciente cantidad de emisiones que los Estados, comprometidos en los planes de estimulo económico, están lanzando al mercado. Hasta ahora se ha impuesto la tendencia de mantener los rendimientos bajos, pero los mercados esperan a ver lo que pasará en los primeros meses del próximo año.
La avalancha de emisiones que se prepara para 2009 amenaza con subir los rendimientos de la deuda pública. Por eso tanto como el presidente de la Fed, Ben Bernanke, como Jean-Claude Trichet, del Banco Central Europeo, han tranquilizando los mercados diciendo que comprarán renta fija: ese movimiento de las dos instituciones ha tenido hasta ahora el efecto de asegurar los inversores y mantener bajos los rendimientos.
En Washington, sin embargo, lo tienen más fácil que en Fráncfort, ya que el banco presidido por Trichet, aunque haya manifestado la intención de comprar emisiones de deuda publica, tendrá que establecer cómo repartirlas entre los Estados de la zona euro, y muy probablemente la operación no se realizará a corto plazo.
En este camino hacia la rentabilidad cero hay que destacar otra tendencia: mientras caen los rendimientos de los bonos públicos, sube el diferencial entre las emisiones consideradas más seguras y más liquidas, como los bund alemanes, y las de otros países. Esto pasa porque en la actual situación de incertidumbre los inversores prefieren apuestas de bajo riesgo y compra los títulos que consideran más seguros. Los diferenciales entre los bonos de mayor reputación y los otros podrían hacerse más evidentes en 2009.
Se estima que entre bonos del Tesoro, obligaciones de agencias públicas y emisiones bancarias con garantía estatal, el mercado europeo podría ser invadido por 2 billones de títulos a medio y largo plazo. En este escenario se podría asistir a una carrera entre Estados en busca de liquidez.
Los analistas prevén una bajada general de los tipos de los bonos en Europa, acompañada por un aumento del diferencial del rendimiento entre los países más sólidos y aquellos "periféricos", como Grecia, Italia, España e Irlanda. Los inversores, frente a una ampliación de la oferta, podrían preferir comprar títulos de más calidad y menor riesgo, aunque esto no signifique que sigan comprando emisiones alemanas.
El gobierno de Angela Merkel está, de hecho, retrasando las medidas de estimulo a la economía, una decisión que Alemania podría pagar en los primeros dos trimestres de 2009. Así se podría asistir a una migración de los inversores hacia otros países del euro con reputación de estabilidad, como Francia.
El riesgo país
La crisis financiera y de liquidez, empezada por el sector financiero privado, ahora se está transfiriendo al sector público después de haber desencadenado temores relativos a los riesgos sistémicos y haber provocado una violenta recesión. El mercado de obligaciones se está adecuando, pasando de considerar el riesgo bancos a tener en cuenta el peligro que supone invertir en deuda emitida por un determinado gobierno.
La fiabilidad de los Estados como emisores de deuda está siendo cuestionada por las carencias de liquidez y por la fragilidad de los sistemas crediticios nacionales. De esta situación podrán salir aventajados los Estados que tienen un sistema bancario estable y un buen nivel de ahorro de las familias, lo que supone una importante red de seguridad para los gobiernos. En este campo, España se encuentra en la media europea por debajo de países más ahorradores, como Francia y Italia, y mucho por arriba de Reino Unido, Irlanda, Dinamarca y Holanda.
Además, según los analistas, en la evaluación de cada país, el parámetro principal pasará a ser, en lugar de la deuda pública, la deuda total del país, lo que supondría un empeoramiento de las condiciones para países como Inglaterra (que tiene una ratio deuda neta/PIB próxima al 43%), pero también para España, cuya ventajosa posición -su ratio era inferior al 40%- se deteriorará el próximo ejercicio.
El coste de asegurar la deuda
Sin embargo, el riesgo sigue siendo un tema central en materia de deuda pública. La actual situación de los mercados ha acabado produciendo una paradoja: mientras los rendimientos de los bonos bajan, sube el precio de los CDS (credit default swap), lo seguros de crédito creados para cubrir el posible impago de un emisor de deuda.
Los CDS de España se han disparado en el último año desde 20 puntos básicos hasta los 100: resulta así más caro asegurar la deuda nacional que aquella de una compañía como Coca-Cola.
Hay que buscar las razones de este fenómeno en la reacción de los gobiernos a la crisis económica: de un lado los inversores compran bonos del Estado como bienes de refugio y la rentabilidad cae. Del otro los gobiernos, con los planes de estimulo económico, están aumentando su deuda, provocando la percepción de un aumento del riesgo país y una subida de los CDS. Una situación que afecta en particular los países que han puesto en marcha planes de intervención masiva, como Estados Unidos.
De hecho mientras que en enero de 2007 un CDS a cinco años de los bonos del Tesoro americano tenía un coste anual de 0,5 puntos básicos ahora roza los 60 puntos.