Quien compró y mantuvo el índice de acciones S&P 500 desde marzo de 2009 ha podido obtener una rentabilidad anualizada de alrededor de 16 por ciento, impulsada por la política monetaria excepcionalmente expansiva y reducción de impuestos, con aumento de márgenes de beneficios hasta un máximo histórico del 11,7 por ciento en EEUU. Además la volatilidad en bonos y materias primas ha sido baja. Pero esto está a punto de cambiar, por varias razones.
El crecimiento económico alcanzó techo a finales de 2017 y será inexorablemente menor los próximos cinco años. El estímulo fiscal y monetario también será más escaso. Además es previsible unas mayores tasas impositivas y regulaciones más estrictas que afecten a los márgenes de beneficio. Es poco probable que los bancos centrales proporcionen el agresivo estímulo de la crisis financiera. La deuda pública sigue en niveles récord y los bancos centrales cuentan con menos armas monetarias a su disposición. En cambio en los gobiernos pueden volver al estímulo fiscal y presionar a los bancos centrales para monetizar déficits. Incluso una recesión global podría obligar a algunos bancos centrales a reconsiderar los dogmas, con menos énfasis en la inflación. Ya se ha discutido un cambio a nivel de precios o de inflación promedio en la Reserva Federal y la eurozona. Adicionalmente el nacionalismo económico es un riesgo que amenaza la independencia de los bancos centrales y el comercio mundial. A ello se añade que la relación entre población en edad no trabajadora y en edad de trabajar aumenta por primera vez desde la década de 1970, con disminución del ahorro y crecientes costes salariales. De manera que en conjunto el crecimiento anual medio el próximo lustro puede ser 1,4 por ciento, por debajo de la tendencia.
Así que los inversores tienen que examinar con rigor sus carteras cara a los próximos cinco años.
Al respecto la cartera 50 por ciento deuda pública y 50 por ciento renta variable de mercados desarrollados, que ha generado históricamente una rentabilidad real del 5 por ciento anual, difícilmente proporcionará rentabilidad positiva por encima de la inflación los próximos cinco años. Para superarla los inversores tienen que construir una cartera más diversificada, con peso más importante en activos de mercados emergentes, oro, hedge funds y otros activos alternativos.
Una recesión obligaría a los bancos centrales a relajar su objetivo de inflación
Ahora bien el mercado bursátil y moneda de EEUU están caros, en un momento en que su exceso de crecimiento respecto al resto del mundo desarrollado disminuye, siendo previsible que sus acciones generen rentabilidades solo ligeramente superiores a la inflación. Así que es buen momento para diversificar, apartándose de renta variable de EEUU. La pregunta es ¿dónde?
La renta variable europea parece estar en una situación razonablemente buena. La euro zona, pese a los desafíos económicos de la región y riesgo de fragmentación política, puede resultar más estable de lo que la mayoría de inversores espera y ser fuente de sorpresas positivas. Sería un error descartarla.
Además los activos de mercados emergentes resultan atractivos, especialmente de Asia. Esperamos que estas economías sigan creciendo al 4,5 por ciento anual, marginalmente por encima de tendencia, donde China puede ser la fuerza impulsora. En la segunda economía más grande del mundo crecimiento se ralentizará respecto al ritmo vertiginoso de las últimas décadas, pero será de mejor calidad. Puede reducirse al 5,5 por ciento los próximos cinco años, aproximadamente 1 por ciento menos que actualmente, si bien sigue siendo el 35 por ciento del crecimiento mundial, con menos dependencia de la inversión y una parte cada vez mayor de su economía procedente del consumo doméstico. De hecho esperamos que acciones y bonos de China se revaloricen con las reformas económicas. Efectivamente, Pekín necesita cada vez más atraer capital extranjero, en particular para compensar la reducción de ahorro de su población, que está envejeciendo. A ello se añade que a medida que los activos chinos se convierten en parte esencial de las carteras de inversión la influencia internacional del renminbi crecerá inevitablemente.
Sin embargo la deuda empresarial de mercados desarrollados parece vulnerable, con rentabilidades a vencimiento muy inferiores a la inflación y apalancamiento en niveles récord. Así que los inversores deben asumir más riesgo en renta fija para generar rentabilidades positivas; lo que implica deuda emergente. De hecho, estas divisas pueden ser una importante fuente de rentabilidad los próximos cinco años, pues el dólar, sobrevalorado 15 a 20 por ciento, irá devaluándose progresivamente frente a la mayoría de monedas.
Además si, como esperamos, los mercados se vuelven más volátiles con las disputas comerciales y políticas monetarias poco ortodoxas, determinados hedge funds pueden mostrar una mejor relación rentabilidad/riesgo. También parecen atractivos algunos mercados inmobiliarios, especialmente en Europa en comparación con EEUU y materias primas, sobre todo oro, que debe evolucionar positivamente. En cambio, será difícil que las inversiones de capital privado puedan proporcionar rentabilidades similares a las de años anteriores.
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