Hay un consenso general sobre dos realidades de la economía china. En primer lugar, la desaceleración ha terminado y el crecimiento se está recuperando. En segundo, no todo va bien a nivel financiero, pero no hay consenso sobre qué va a pasar a continuación.
La buena noticia es que la demanda interna sigue creciendo. Las ventas de coches subieron casi un 10 por ciento en marzo respecto al mismo mes de 2015. Y las ventas minoristas crecieron a un ritmo anual del 10 por ciento en el primer trimestre.
El crecimiento más notable, sin embargo, se está dando en la inversión. La inversión inmobiliaria está creciendo de nuevo, después de su derrumbe de 2015. La industrial, especialmente por parte de las empresas de titularidad estatal, se ha reanimado con fuerza.
La raíz de este giro es el enorme crecimiento del crédito, puesto que las autoridades, preocupadas porque la anterior desaceleración fue excesiva, animan a los bancos de China a prestar. El crecimiento del crédito, conocido en China como "financiación social total", creció a un ritmo anual del 13 por ciento en el cuarto trimestre de 2015 y de nuevo en el primer trimestre de este año: esto es, doblando el ritmo de crecimiento anual del PIB. Desde que estalló la crisis financiera en septiembre de 2008, China ha tenido el crecimiento de crédito más rápido de todos los países del mundo. De hecho, es difícil señalar otro boom de crédito de esta magnitud desde que hay registros.
Doble filo del crédito
La mala noticia es que los boom de crédito rara vez acaban bien, como nos han recordado los economistas Moritz Schularick y Alan Taylor. El tsunami de crédito de China está financiando la inversión en acero e inmuebles, sectores ya sobrecargados por un enorme exceso de capacidad. En otras palabras, las compañías que están tomando prestado son precisamente las menos capaces de devolverlo.
El Fondo Monetario Internacional, que tiende a adoptar una postura conservadora sobre tales asuntos (entre otras razones para evitar enfrentarse a gobiernos poderosos), estima que el 15 por ciento de los préstamos chinos a sociedades no financieras están en riesgo. Como la deuda de sociedades no financieras está actualmente en el 150 por ciento del PIB, el valor contable de los préstamos tóxicos podría ser de un cuarto de la renta nacional.
Puede que todavía sea posible liquidar los apartamentos vacíos por una fracción de su coste de construcción. Puede que sea posible liquidar la maquinaria de las fábricas de laminado a otros países, o como chatarra. Pero donde se concentran los préstamos de riesgo -en el acero, la minería, y el inmobiliario- parece que las pérdidas serán sustanciosas.
Es por eso que la solución supuestamente indolora, las permutas de deuda por capital, no serán indoloras. Sí, los préstamos tóxicos pueden ser comprados por sociedades de gestión de activos, que pueden empaquetarlas y liquidarlas a otros inversores. Pero si los gestores de activos pagan el valor contable total de esos préstamos, incurrirán en pérdidas, y el Gobierno tendrá que pagar la factura. Si solo pagan el valor de mercado, serán los bancos los que incurran en pérdidas, y el Gobierno tendrá que sanear sus balances.
Esto deja tres opciones desagradables. En primer lugar, las autoridades pueden emitir bonos para obtener la financiación necesaria para recapitalizar los bancos. Al hacerlo, transformarían en la práctica el problema de deuda corporativa en un problema de deuda pública. Esto colocaría la carga financiera de lleno sobre los hombros de los futuros contribuyentes, lo cual no mejoraría la confianza del consumidor.
Tampoco mejoraría la confianza en las finanzas públicas. La deuda pública de China está todavía relativamente baja; pero, como cualquier ciudadano de Irlanda puede contar, puede inflarse cuando golpeen las crisis bancarias.
Como alternativa, el banco central podría financiar el saneamiento ofreciendo crédito. Pero, aunque las autoridades confiaron en este enfoque en 1999, la última vez que se enfrentaron con un problema serio de préstamos tóxicos, poner en marcha la impresora de papel moneda no es compatible con el otro objetivo declarado de las autoridades: un tipo de cambio estable. Vimos el pasado agosto cómo pueden entrar en pánico los inversores cuando el tipo de cambio del renminbi fluctúa inesperadamente. La depreciación de la divisa no solo puede precipitar una desestabilizante espiral de huida de capitales, podría también desestabilizar los bancos, de los que hay que retirar primero el dinero que vaya a dejar el país.
La última opción es creer que el problema de préstamos tóxicos se resolverá solo. Se animaría a los bancos a "perennizar" sus préstamos: extenderlos en cada vencimiento de la deuda. La ficción de que los bancos están bien capitalizados se mantendrá. Los prestatarios que necesiten ser liquidados o reorganizados permanecerán en cambio vivos, gracias a la alimentación por goteo de la financiación bancaria. El resultado tendrá un aspecto familiar para los aficionados a la crisis bancaria de Japón: bancos zombis prestando a empresas zombis, que aplican una presión artificial sobre empresas viables, ahogando su crecimiento.
La recapitalización de la financiación bancaria mediante la emisión de bonos es probablemente la opción menos mala. Eso no significa que vaya a ser indolora. Tampoco hay ninguna garantía de que los reguladores chinos vayan a optar por ella. Pero si no lo hacen, las consecuencias podrían ser graves.
