Cuando la política monetaria usual deja de funcionar, Draghi está legitimado para tomar otras medidas.
En el norte de Europa, especialmente en Alemania, la decisión del Banco Central Europeo de adoptar medidas de expansión cuantitativa (QE) ha generado una avalancha de críticas. Muchas son infundadas o incluso absurdas; algunas se prestan a confusión y otras dan más peso a potenciales peligros que a aquellos que son reales. Además, pocas se refieren a problemas auténticos acompañándolos de posibles soluciones.
A juzgar por las críticas, se podría pensar que tener inflación cero es una bendición. Si así fuera, hace tiempo que los bancos centrales de todo el mundo lo habrían fijado como objetivo. En lugar de ello, todos definen la estabilidad de los precios como una inflación lenta, estable, pero positiva. Esto se debe a que la inflación cero tiene tres consecuencias muy negativas. La primera es que socava la eficacia de las políticas monetarias estándares (porque si las tasas de interés se volvieran demasiado negativas, los depositantes retirarían su dinero de los bancos y lo pondrían en cajas fuertes). Segundo, vuelve más rígidos los salarios relativos (por ejemplo, de trabajadores del sector manufacturero en comparación con los del sector servicios), ya que por lo general los contratos se fijan en euros. Y, en tercer lugar, eleva la carga de las deudas pasadas y hace más dificultoso salir de situaciones de crisis de pasivo pública o privada.
En todo caso no hay de qué preocuparse, señalan los críticos, porque la inflación cercana a cero de la eurozona es meramente resultado de la fuerte caída del precio del petróleo. Lamentablemente, sí lo hay: la inflación de los precios al consumidor ha sido inferior al objetivo durante 22 meses seguidos, mucho antes de que comenzara a caer el precio del crudo. Cuando éste es más barato se beneficia el crecimiento, pero también bajan las expectativas de inflación de largo plazo, que son el verdadero objetivo de la política monetaria.
También los críticos señalan que una inflación por debajo del objetivo es necesaria para recuperar competitividad, pero el planteamiento se presta a confusión. Es cierto que todavía no se termina de lograr el equilibrio de la competitividad dentro de la eurozona y que, por ello, algunos países necesitan una inflación por debajo del promedio para recortar costes sobre el promedio. Pero no ocurre así en la eurozona como un todo, donde la competitividad depende de la calidad de los productos y el tipo de cambio del euro, que es flexible. La inflación es irrelevante en este respecto.
Sin embargo, los críticos del BCE temen que el QE se le vaya de las manos y acabe por causar una inflación descontrolada. Se trata de un razonamiento extraño, por decir lo menos. Si plantean que los bancos centrales cometen errores, viene al caso señalar que la equivocación de la eurozona fue permitir que la inflación llegara a niveles tan bajos.
Lucha legítima
Hoy el BCE está reaccionando vigorosamente, pero como han visto las autoridades japonesas, no es fácil salir de una deflación. Puede que Mario Draghi, su presidente, no sea capaz de hacer que la inflación llegue a un 2 por ciento, o que el tiro pase de largo. Nadie lo sabe, pero es raro afirmar que un peligro sujeto a especulaciones deba impedir que el BCE luche contra uno bien real.
Luego está la afirmación de que el QE es ilegal. Sin embargo, la principal responsabilidad del BCE es alcanzar y mantener la estabilidad de los precios. Cuando las políticas convencionales de tipos de interés no logran su cometido, su deber es buscar otros instrumentos. El Tratado de la UE autoriza explícitamente la adquisición de bonos gubernamentales.
Esto no quiere decir que el QE no tenga desventajas. Es probable que cree burbujas de precios. Los tipos de interés excesivamente bajos elevan los precios de los bienes de dos maneras: aumentan el valor actual del flujo futuro de ingresos de una acción o bono de renta fija, y hacen más asequible el crédito y las compras de bienes inmuebles. Es probable que haya inflación en los precios de los activos, y las autoridades correspondientes deberán manejarla mediante herramientas normativas, como los límites al crédito.
Más aún, es probable que el QE cause una profundización de la desigualdad: el aumento del precio de las acciones, los bonos y los bienes inmuebles elevarán la riqueza de sus propietarios y, como es obvio, no se beneficiarán quienes no los posean. Pero la iniciativa monetaria del BCE también contribuirá a que vuelva a haber crecimiento y se creen empleos, beneficiando así a los más desprotegidos. Los Gobiernos deberán hacer frente a la desigualdad que produzca el QE y cuentan con un instrumento para eso: los impuestos.
Cuando la Reserva Federal de Estados Unidos dio inicio a su propio proceso de QE, se la acusó de exportar sus problemas, ya que inevitablemente la expansión cuantitativa debilita la moneda. De lo mismo se acusa hoy al BCE, pero este argumento resulta engañoso. A fin de cuentas, la recuperación de EEUU ayudó a sus socios comerciales más de lo que les dañó. En el mundo actual, tan interdependiente en lo monetario, la regla de oro es que cada unión monetaria debe buscar su propia estabilidad de los precios. El BCE no se ha apartado de esta norma.
Otra preocupación de peso en Alemania es que el QE pueda ser una manera indirecta de acabar creando eurobonos, pero un eurobono es un pacto entre emisores que se ofrecen garantías recíprocas. Sin embargo, el BCE no es un emisor sino una entidad independiente, y la decisión de comprar la ha tomado por su cuenta. Más aún, los bancos centrales nacionales asumirán individualmente el 80 por ciento del riesgo.
La oposición noreuropea a los eurobonos refleja la inquietud de que el activismo monetario desestimule las reformas estructurales. Pero en el contexto actual, caracterizado por un prolongado estancamiento, el argumento de que no hay alternativas a las reformas pierde fuerza cada día que pasa. Sin resultados a la vista, está llegándose a un punto que podríamos llamar fatiga de las reformas. Las nuevas políticas deberían combinar refuerzos en el nivel macroeconómico y cambios en el microeconómico.
El argumento de que el QE acabará con la disciplina fiscal no se puede rechazar de buenas a primeras, porque tanto los adversarios como los partidarios de la austeridad parecen coincidir en que su tiempo ha acabado. No obstante, si bien es cierto que la compra de bonos por parte del BCE protegerá a los Gobiernos de la presión de los mercados, esa presión ya estaba siendo bastante ineficaz. Sobre los Ejecutivos recae la tarea de mantener su parte del trato y no rehuir sus responsabilidades, y esa es la razón de ser del pacto fiscal de la UE.
Finalmente, los críticos alemanes se quejan de que la política monetaria del BCE no apunta a reforzar las condiciones económicas de Alemania. Cierto pero inevitable, ya que el BCE es responsable de la eurozona como un todo: su política monetaria no se puede ajustar todo el tiempo y a la perfección a las necesidades de cada uno de sus miembros. Durante la primera década de existencia del euro, la política del BCE fue demasiado laxa para España y ahora lo está siendo para Alemania. No se le debería culpar por hacer su trabajo.
El BCE pide más datos a los bancos
