Entre los presidentes de bancos centrales hay un viejo dicho que sostiene que la credibilidad se gana con años de trabajo duro, pero que puede perderse de la noche a la mañana. Cuando acordó comprar bonos de los países en problemas de la zona euro, el BCE pudo haberse despedido de su credibilidad. Lo que arroja una oscura sombra sobre el paquete de estabilidad de 750.000 millones de euros de la eurozona, que estaba pensado para impresionar, y que por un momento parecía funcionar.
El BCE ha sido una víctima importante de las decisiones de emergencia. Su medida para sustentar los bonos de los gobiernos con problemas financieros ha permitido que se le transforme en un agente de política fiscal.
La intención de esterilizar la compra de bonos significa, en efecto, que grava a los tomadores privados de crédito de la zona euro para apoyar a los gobiernos en dificultades. A largo plazo, es probable que eso mine la confianza en el BCE y en el euro.
El mercado no respalda la decisión
Hace dos semanas, los mercados le bajaron el pulgar al programa de rescate griego liderado por la zona del euro y el FMI, y probablemente lo hicieron por dos razones: el temor a que Grecia no pueda instrumentar el programa y a que, incluso en el caso de que lo haga, el país no logre recuperar la solvencia.
Lo que ha asustado a los inversores (aparte de los disturbios en Atenas) es lo siguiente: incluso si se instrumentara de forma plena el programa del FMI, se proyecta que el ratio de la deuda griega aumentará al 150% del producto interno bruto para 2013.
Si se presume una tasa de interés del 5%, Grecia pagaría el 7,5% de su PIB a los tenedores de bonos. Dado que para ese entonces el 80% de los acreedores serían extranjeros, el país transferiría por lo menos el 6% de su PIB al exterior.
¿Qué probabilidades habría de que Grecia pudiera generar un superávit por cuenta corriente estructural antes de tener que pagar intereses de esa magnitud? Los operadores consideraron que eso era poco probable y estimaron que terminaría por llegarse a una reestructuración de la deuda.
Por otra parte, como no tenían confianza en el paquete que el FMI y los gobiernos de la zona euro le ofrecieron a Grecia, tampoco confiaron en que otros países de la eurozona con problemas fiscales encontrarían una solución viable. Eso, y no una conspiración de especuladores, fue lo que generó el contagio.
Fondo Monetario Europeo
Para asegurar un éxito perdurable del plan coordinado, el Mecanismo de Estabilidad Europea y el plan de garantía de préstamos tienen que desarrollarse en el marco de un Fondo Monetario Europeo que pueda administrar programas de ajuste y manejar de forma ordenada los impagos de los países insolventes de la región.
Este año propusimos la creación de un fondo destinado al manejo de las crisis fiscales en la zona euro, lo que comprende una posible reestructuración de los bonos de un país miembro que no pueda hacer frente a su deuda. El fondo podría emitir su propia deuda y crear el núcleo de un mercado común de bonos en euros. El mecanismo de estabilidad europea que acordó el Consejo de Ministros de Hacienda abre la puerta a un instrumento de ese tipo.
El éxito de las medidas dependerá de si los gobiernos ponen manos a la obra y construyen ese marco. De lo contrario, el manejo de las finanzas públicas seguirá siendo improvisado y proclive a las crisis. La unión monetaria puede degenerar en la temida "unión de transferencias", ya que los rescates discrecionales alimentarían la negligencia de los gobiernos débiles.
El BCE, al margen
El BCE se ha sumado ahora a la lista de grandes bancos centrales que han perdido la inocencia durante esta crisis financiera al acercarse a la política fiscal más de lo que parecía posible hace no mucho tiempo.
El alejamiento del BCE de la senda de la virtud, sin embargo, ha sido el más dramático. El Tratado de Maastricht, en el que se basó la unión monetaria, establece que cada país es responsable de sus propias finanzas y que el banco central es independiente de los gobiernos. Con la decisión de comprar deuda soberana en dificultades, el BCE ha socavado ambos principios.
En la medida en que no esteriliza los efectos de su intervención, monetiza la deuda del gobierno. Y en la medida en que sí estiriliza las compras, actúa como un agente fiscal, gravando a otros tomadores de crédito de la zona del euro para apoyar a un gobierno con problemas fiscales.
La afirmación de que la intervención sirve para los fines de crear condiciones de mercado de forma ordenada no parece convincente cuando los gobiernos o el BCE deciden qué movimientos del mercado están justificados y cuáles no lo están.
El BCE ahora puede tener por delante años de trabajo duro para restablecer su credibilidad.
D. Gros, director del Centro de Estudios de Política Europea de Bruselas; y T. Mayer, economista jefe de Deutsche Bank AG en Fráncfort.
