Habla de la renta fija corporativa como de un activo del que, como gestor, intenta "no enamorarse" y tomar decisiones en base a los fundamentales de las compañías emisoras. Philippe Berthelot, responsable de crédito de Ostrum -antigua Natixis Asset Management-, destaca la inversión en renta fija europea en tiempos en los que, para un inversor europeo, la cobertura de la divisa se come la rentabilidad que ofrece el bono estadounidense. Entre los valores españoles, le gusta particularmente Telefónica.
Con la deuda pública ofreciendo bajísimas rentabilidades, ¿es un buen momento para estar en bonos corporativos europeos?
Siempre que evitemos una recesión en Europa -que es nuestro principal escenario-, sí, porque los spreads son más interesantes. El bono alemán a diez años, el Bund, está en negativo, mientras que la deuda corporativa con grado de inversión te ofrece un poco menos del 1% -un 0,79%-. No es gran cosa, pero está en positivo.
¿Y qué puede esperar el inversor en bonos corporativos high yield europeos? ¿La diferencia es muy grande respecto a lo que se paga en EEUU?
En Europa, los bonos high yield ofrecen un 3,6%, y en Estados Unidos, un 6,6%, aproximadamente. Pero si eres europeo y compras deuda norteamericana tendrás que lidiar con el efecto divisa, y la cobertura contra ese riesgo se come la rentabilidad. Cubrirte cuesta aproximadamente un 3%, que es básicamente la diferencia entre ambas rentabilidades. En grado de inversión ocurre algo parecido: la expectativa de rentabilidad para la deuda corporativa estadounidense es del 4%, un 3,2% más arriba que la europea.
En cualquier caso, son rentabilidades bajas.
Sí, lo son. Tiene que ver con cómo ha cambiado el escenario global en los últimos meses, en particular desde que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, cambió totalmente el tono en enero, y el mercado dejó de esperar subidas de tipos este año. Ahora, los bancos centrales a ambos lados del Atlántico se muestran muy pacientes, lo que ha generado mucha expectación entre los inversores en bonos, que esperan un crecimiento más lento.
¿Por qué le gusta el mercado europeo de bonos corporativos?
Cuando te dedicas a un mercado concreto, puedes cometer el error de enamorarte de un activo. Es un error típico del gestor de carteras. Nosotros intentamos tener en cuenta los fundamentales, la valoración y la aversión al riesgo, entre otros factores. En lo relativo a los fundamentales, este mercado cuenta con el punto a favor de que la tasa de impago es muy baja en Europa. En febrero de 2019 estaba en el 0,9%, y para finales de este año prevemos que se sitúe en el 1,1%. En Estados Unidos siempre son más altas, aunque se espera que bajen ligeramente, hasta el 2%, según datos de Moody's con los que coincide nuestro propio equipo de análisis. En su opinión, en Europa solo hay cinco candidatas a impagar entre las que se encuentra una española, Dia; aunque, con un socio, podrían evitarlo [la entrevista se realizó antes de que el grupo alcanzase un acuerdo con Santander].
¿Ese 1,4% es un dato bajo respecto a la media histórica? ¿Y respecto a EEUU?
La media histórica en Europa es del 4%. El dato lleva siendo bajo muchos años porque en el Viejo Continente la calidad del crédito no está amenazada. Aquí el apalancamiento es razonable, mientras que en Estados Unidos está subiendo. La calidad del crédito aquí todavía está mejorando, aunque esta tendencia se ha ralentizado.
¿Cómo calculan si su calidad mejora o no?
Haciendo una ratio entre el número de mejoras del rating crediticio -upgrades- y el de empeoramientos -downgrades-. En el Viejo Continente, de media, hay más revisiones al alza que a la baja, lo que quiere decir que, aquí, la calidad del crédito sigue mejorando. En Estados Unidos ocurre al contrario.
Algunas personas consideran los bonos corporativos casi como renta variable. ¿Pueden verse así, en cierto modo?
¡En absoluto! Tienes un cupón con el que puedes ganar algo, y también puedes perder un montón en caso de impago. Cuando hablamos de bolsa, puedes ganar mucho o perder mucho. Son activos diferentes. Donde sí hay una correlación es en la volatilidad: la de los bonos corporativos está muy ligada a la del equity.
¿Podría mencionarme alguna compañía española emisora de deuda que le parezca interesante?
Telefónica lo está haciendo bien, y también otras grandes como BBVA o Santander, que son valores sólidos.
Las emisiones de 'high yield' han decrecido en volumen en los últimos meses. ¿Cree que repuntarán?
El año pasado fue terrible, todos los activos perdieron. Los mercados europeos de high yield han caído en volumen porque la calidad del crédito era tan buena que lo que antes llamábamos high yield se ha convertido en grado de inversión. Por eso, en los dos o tres últimos años el volumen neto de emisiones en Europa ha sido muy bajo, menos de 5.000 millones al año. Este año debería recuperarse ligeramente, aunque no mucho. En high yield tienes mucha más rentabilidad, pero el riesgo no es el mismo: las tasas de pago -casi inexistentes en el grado de inversión- son mucho mayores.
Si comparamos el 'high yield' europeo con el estadounidense, ¿cuál sale mejor en la foto?
Diría que el europeo. El concepto high yield agrupa -de mejor a peor calificación- a las calificaciones BB, B y CCC. Digamos que, dentro del mismo grupo, tenemos diferentes animales Y en Europa hay más compañías BB y B, mientras que en Estados Unidos predominan las CCC. Por lo tanto, la calidad crediticia media en este tipo de bonos es mucho mejor en Europa que en EEUU.
