Imantia Capital, ganadores de la Cartera de Consenso del Eco10 el año pasado, afrontan el primer trimestre de 2019 manteniendo su confianza en Inditex y Telefónica, y con la idea de que MásMóvil, Grifols y CAF pueden liderar las ganancias en el arranque del ejercicio
Ganaron la carrera en un año en el que las bolsas sufrieron las mayores pérdidas de los últimos ocho años. La cartera de Imantia Capital que realizaron para la elaboración del Eco10, gestionada por Juan Llona y capitaneada por Francisco Sainz como responsable de inversiones, logró una rentabilidad del 8,1 por ciento del 1 de diciembre de 2017 a noviembre del año pasado, 19,2 puntos por encima del Ibex.
Tras un cierre de 2018 muy negativo para el mercado, ¿qué previsión tienen para las bolsas este año?
Francisco Sainz: Tenemos una visión positiva y no solo para la bolsa española, sino en términos generales. Nos movemos en un entorno de menor crecimiento económico y de menor apoyo de los bancos centrales, donde va a haber menos liquidez en el mercado, pero aun así creemos que las bolsas por valoración tienen recorrido. El crecimiento de los beneficios empresariales, aunque sea también algo menor de lo que hemos visto en años anteriores, pensamos que va a estar en Europa en torno a un 5 y 7 por ciento, y en Estados Unidos, entre el 8 y el 10 por ciento. Si a esta foto le sumamos que no hay alternativa rentable en el resto de activos, o que el año en renta fija va a ser difícil, la alternativa de la renta variable va a hacer que muchos flujos sigan dirigiéndose hacia ella.
En la cartera de este año destacan las apuestas por algunas de las grandes 'blue chips' del Ibex 35, como Inditex.
Juan Llona: El mercado le asigna ahora unos múltiplos muy inferiores a sus medias históricas, aunque la opinión está dividida. Hay quienes piensan, como nosotros, que las tasas de crecimiento van a ser menores, pero no se van a derrumbar, y que será una de las triunfadores de la nueva etapa online; y quienes creen que no será capaz. Estás pagando 19 veces beneficio en una empresa que crece, con unos ROCE (retorno del capital empleado) que son envidiables, y márgenes que son buenos. Podemos discutir si dentro de 3 años su acción cotizará a 20 ó 16 veces beneficios, pero pensamos que dentro de cinco años Inditex va a estar vendiendo mucho más que ahora. Y a cinco años es muy difícil perder dinero en la firma.
La otra gran compañía del mercado que han querido mantener en este arranque de año es Telefónica. ¿Será el año en el que la acción despegue al fin?
J.L.: Lo bueno de Telefónica es que tiene muchas palancas para salir de esta situación, aunque el punto de partida es malo. La compañía cuenta con recursos para frenar la sangría y hacer que el mercado le reconozca un múltiplo un poco más generoso. Está cotizando a un flujo de caja libre (FCF) del 10 por ciento, con un dividendo que está por encima del 5 por ciento. Tiene muchas palancas que activar, como la venta de activos, que relajaría su nivel de deuda. Además, de unas buenas ratios de eficiencia, la reducción de costes y también el tema del upselling, pagar más por los servicios que presta, que está teniendo cierto éxito.
F. S.: Siempre hemos dicho que es una historia un poco decepcionante, porque lleva años teniendo palancas para salir de esa infravaloración, pero nunca termina de hacerlo. De ahí que el precio esté muy ajustado por múltiplos, lo que da muchas opciones de que se vaya hacia una valoración más normalizada.
¿Será este año en el que, aprovechando el ruido de fusiones corporativas que hay en la Unión Europea, logre vender su filial británica O2?
J.L.: Las desinversiones en Latinoamérica son más claras [Telefónica vendió esta semana activos en Guatemala y El Salvador por valor de 570 millones de euros], pero la situación de O2 está bastante más enquistada. Una OPV (operación pública de venta) ya fracasó, y ahora buscar un socio que te compre los activos, que sea complementario con el negocio, es cierto que hay algunos, pero la sensación es que está bastante enquistado. Lo cierto es que sería ideal porque ese es el activo grande que realmente tendría un impacto significativo en la reducción de su deuda y del apalancamiento. Que aflore valor para el accionista a estos precios yo diría que es bastante sencillo. Ahora bien, que se produzca un evento que catalice y que haga que Telefónica se meta un rally en la bolsa es una opcionalidad.
Además de los títulos de Telefónica, para este trimestre han incluido en su cartera para el índice Eco10 también a MásMóvil. Son dos modelos totalmente diferentes.
J.L.: Lo que vemos en MásMóvil es que es la teleco que más crece. Es la que está capturando la cuota de mercado de menor valor añadido, su nicho de mercado que es donde mejora. Siguen robando clientes a los competidores y no paran de momento. Han dado con la fórmula exacta en el nicho que querían explotar. Y siguen creciendo. Nada les para. Sus múltiplos están ligeramente por encima de la media del sector, y aún así no reflejan el ritmo de crecimiento de esta compañía. Por otro lado, se ha quitado de en medio el riesgo de overhang [presión a la baja que se ejerce sobre el precio de una acción en caso de riesgo de venta de un accionista de referencia] con la compra del convertible de ACS, que era una situación que estaba lastrando su cotización [la constructora contaba con deuda convertible para 4,8 millones de acciones. La operadora empleó en noviembre 480 millones de euros para recomprarlas, sobre todo a base de tesorería].
¿La entrada de Grifols en China -mediante la compra de Shanghai RAAS- será un catalizador positivo para la acción?
J.L.: No creemos que sea un punto importante en nuestra tesis de inversión, sobre todo, porque no sabemos cómo queda esa sociedad. Cuánto van a pagar realmente. Eso es una transacción muy opaca, de la que no tenemos información. El mercado chino es muy atractivo, pero lo vemos con cautela. Lo que sí vemos como una oportunidad es el ensayo clínico, el proyecto Ambar, sobre el Alzheimer, que parece que está muy encauzado. Seguramente a lo largo del primer semestre tengamos más información, pero los resultados están siendo muy buenos y es la primera vez que alguien presenta resultados clínicos positivos. Tiene repercusiones en todo el producto de Grifols, porque las proteínas y el plasma que se utilizaría, en un hipotético futuro en el que pudiese ser la cura del alzheimer, repercutiría en los precios de todos sus productos, con lo cual tendrías una palanca de crecimiento sobre la totalidad de la compañía. Eso creo que no está puesto en precio y tiene muy buena pinta. Además, nos gusta la franquicia clásica de Grifols. Creemos que se quedó muy barata, sólo valorando lo que hace, y Grifols es una compañía que está más allá de los múltiplos. Para un inversor a largo plazo, pagar 16 ó 19 veces beneficios a precios de mercado no es relevante con una visión de largo plazo.
Decidieron rotar su cartera de cara a este trimestre e incluir a firmas más pequeñas, como CAF. ¿Encontrará un catalizador que le haga volver a despuntar en bolsa?
J.L.: Es una industrial muy intensiva en capital. Nos gusta mucho cómo está gestionada internamente. Ahora bien, no han comunicado muy bien al mercado, porque no tenían la necesidad ya que gran parte de sus accionistas son los propios empleados de la empresa, y eso lo han pagado en los últimos trimestres. La volatilidad en márgenes que han tenido, derivada de los contratos que tenían con Amtrak, el operador americano, podría normalizarse este año cuando comprobaremos que el margen ebitda del 10 por ciento es sostenible. Nosotros pensamos que sí. Además, tiene en máximos históricos la contratación y la cartera de pedidos por lo que contrata por encima de sus ventas, en un nicho de mercado que es el adecuado.
¿Qué otros valores les gustan?
J.L.: Ence es uno de ellos. Ha caído un 40 por ciento, podríamos decir que sin motivo aparente, aunque detrás hay dudas sobre el crecimiento global que deriven en una menor demanda de la pulpa y esto provoque precios a la baja. Nosotros no vemos esa desaceleración tan grave para que Ence tenga que bajar precios por debajo de la media del ciclo en 600-700 dólares. Ahora están por encima de 1.000 dólares. También nos gusta Viscofan, aunque todavía no es el momento de entrar. Los motivos por los que ha caído estos últimos meses siguen ahí. La historia demuestra que siempre revierte, en márgenes, por ejemplo, a su media histórica.
