Bolsa, mercados y cotizaciones

"Con la caja que genera,Telefónica es capaz de retribuir y reducir la deuda"

Nacho Martín

La firma ha confirmado un dividendo de 0,4 euros este año -que renta un 5% con los títulos en 8 euros- pero aún no se conocen sus planes de futuro. "La potencia sin control no sirve, y la rentabilidad sin sostenibilidad tampoco", sostiene el ejecutivo de la compañía

Más de año y medio después de que Telefónica se lanzase a recortar su dividendo y abandonar su objetivo de apalancamiento, para centrarse en reducirlo de forma orgánica, desde la firma insisten en que su situación es mucho más fuerte, si bien el mercado aún no lo pone en precio. Pablo Eguiron, director global de Relaciones con Inversores de la empresa de telecomunicaciones, destaca el "esfuerzo inversor" y la elevada generación de caja, que le permite desapalancarse al tiempo que ofrece una rentabilidad por dividendo "atractiva y sostenible". "Es como el anuncio que decía aquello de la potencia sin control no sirve de nada. La rentabilidad sin sostenibilidad tampoco", reflexiona.

La acción de Telefónica cotiza en los 8 euros con un multiplicador de beneficios de 11 veces para 2018 y de 10 veces para 2019, uno de los más bajos de los últimos años. Los analistas han mejorado su visión sobre la compañía, pero los títulos siguen sin terminar de arrancar. ¿Cuáles son los motivos de esta penalización?

El mercado no está diferenciando. Está tratando de una manera similar a todo el sector, cuando yo creo que hay elementos claros de diferenciación en las compañías. Uno de los principales elementos que nos diferencian son las inversiones hechas a largo plazo. En el corto plazo tienen un impacto negativo en magnitudes como el apalancamiento y la rentabilidad de las mismas solo se ve en el medio plazo. Nadie ha hecho el esfuerzo inversor que ha hecho Telefónica en fibra. Estamos sustituyendo la red con la que hemos vivido casi 100 años con la que esperamos vivir, quizás no otros 100 años, pero sí los próximos 25. Esto genera una mejora de tu posición competitiva a largo plazo y el mercado no lo está recogiendo, pero progresivamente estamos convencidos de que lo hará.

Si la acción se va a los 10 euros -el precio objetivo que le da el consenso, como recordaba recientemente el presidente- la rentabilidad del dividendo baja al 4 por ciento. ¿Supone esa cota un techo para el inversor institucional?

Ahora tenemos una rentabilidad por dividendo de en torno al 5 por ciento. Pero no solo importa el rendimiento, también la sostenibilidad. Es como aquel anuncio que decía "La potencia sin control no sirve de nada". La rentabilidad sin sostenibilidad tampoco. El año pasado, nuestro free cash flow fue de casi 5.000 millones y el pago de dividendos es de en torno a 2.000 millones. Y esperamos que el flujo de caja libre siga comportándose bien por la menor inversión. Y de una manera u otra esto debe reflejarse en el precio de la acción. Nos permite reducir deuda. Esto hace que el peso de esta sobre el valor de la empresa [suma de la capitalización y el pasivo] sea menor y crezca el del capital. Las ecuaciones básicas de la compañía funcionan. Con la caja que generamos somos capaces de retribuir y desapalancarnos.

Telefónica ha eliminado hace relativamente poco su anterior objetivo de apalancamiento de 2,35 veces. ¿Cuál es el nivel al que se quiere llegar? ¿Cuándo se podrá elevar el dividendo?

La política de dividendos se cambió hace año y medio y está clara. En 2017 pagamos 40 céntimos y en 2018 también. Queremos seguir reduciendo la deuda y, además, tenemos un montón de opcionalidad inorgánica. Todavía no estamos en el nivel de apalancamiento que queremos. Seguiremos por este camino y en función de cómo evolucione el negocio se tomarán decisiones.

Una de las principales penalizaciones para los títulos ha sido el no materializar la desinversión de O2...

La cartera de activos que tenemos nos da opcionalidad, pero no dependemos de ella. No vamos a hacer ninguna operación corporativa que no tenga sentido estratégico y financiero. Lo fundamental es que el desapalancamiento sea sostenible durante una serie de años. En los tres primeros meses de este ejercicio se ha reducido la deuda, algo que no pasaba en el primer trimestre en los últimos cuatro años.

Cuando se reúnen con inversores institucionales, ¿cuál es el foco principal y cuáles son las preguntas que más se repiten?

España siempre es el foco principal de los inversores. Luego depende de si ha habido noticias. Si hay un tema especial en Brasil o Reino Unido también van a preguntar. Al final, en una compañía tan diversificada siempre hay noticias. Luego también son constantes las cuestiones sobre el desapalancamiento. Lo demás depende de cuál sea la noticia del mes.

Aunque solo supone un 6,7 por ciento de los ingresos del grupo, Argentina ha sido la noticia del mes...

Telefónica es un inversor a largo plazo y ya hemos vivido mucha volatilidad en la región. Por dar cifras sobre la compañía, el país supone menos del 7 por ciento de los ingresos y menos del 5 por ciento del cash flow operativo, por lo que una depreciación de la divisa del 10 por ciento tendría un impacto de solo el 0,5 por ciento en el flujo de caja operativo.

En Brasil también están las elecciones en el horizonte y la debilidad del real aparentemente pesa en la cotización. ¿Qué tiene que pasar para que vuelva a ser un viento a favor?

Lo que se ha visto que sucede tanto en países europeos como latinoamericanos es que los procesos electorales provocan ruido en el mercado y generan inestabilidad. Lo bueno es que en Brasil las principales variables macro se están ajustando bien. Está todavía lejos de su crecimiento potencial y si hay una estabilización política que genere una recuperación económica y del consumo se debería traducir en mayores tasas de crecimiento, algo que ahora no se está dando.

A pesar de las dificultades, el negocio en el país sigue creciendo. ¿Puede llegar a superar el peso de España en las cuentas e igualar la rentabilidad?

Por número de clientes, Brasil ya es el primer mercado. Que lo sea por ingresos dependerá de la evolución económica. Vivo lleva 9 o 10 trimestres reduciendo gastos y eso se refleja en los márgenes. Se está haciendo un esfuerzo muy fuerte en aumentar la eficiencia. No sé cuándo va a llegar al nivel de España en rentabilidad, ojalá fuese muy pronto, pero es que España es un benchmark. Tiene un nivel de rentabilidad que no logra ninguna otra compañía.

Incluso con esos niveles de rentabilidad, el temor a la competencia había sembrado las dudas sobre el negocio en España. ¿Han tranquilizado los últimos datos al inversor?

Nosotros en España estamos en una posición muy fuerte. Hay estabilidad económica y el consumo crece. Los factores exógenos son la macro -que es estable- la regulación -que guste más o menos también es estable- y la competencia, por lo que si existe algún miedo sería este. Pero el buen comportamiento comercial del primer trimestre ha contribuido a tranquilizar a los inversores.

Otro de los temas 'estrella' en mercado es el impacto que tiene la digitalización en todas las industrias. Telefónica ha llegado a invertir el 17 por ciento de sus ingresos los últimos años. ¿Hay alguna forma de cuantificar en la cuenta de resultados este proceso?

Las inversiones en fibra permiten acelerar la digitalización. Y estamos en un punto claramente diferenciado con respecto al resto del sector que nos permite ser más ambiciosos en este sentido. Pero el objetivo no es generar eficiencias. Es ser capaces de ofrecer mejores productos y servicios. Y mientras se lleva a cabo el proceso se generan eficiencias. Los ahorros son una consecuencia del objetivo. Prevemos un ahorro bruto de más de 1.000 millones en tres años. Y en 2018 esperamos conseguir ya más de 300 millones.

O2: "Tenemos el mejor activo móvil del país"

El principal dolor de cabeza de la compañía durante los últimos años ha sido la deuda. La venta de O2 a Hutchison parecía que iba a ser la solución, pero el bloqueo de la operación por parte de la Comisión Europea puso una piedra en el camino de la empresa. Desde entonces, se ha especulado mucho con las opciones que tiene, pero ahora, sobre la mesa parece estar una única opción: una colocación minoritaria en bolsa. "O2 es un activo que no está en venta. Lo que se ha dicho es que se puede analizar la opción de hacer una salida a bolsa de una participación minoritaria. Es un activo estratégico para Telefónica", explica Pablo Eguiron. "Tenemos el activo preparado para esta posibilidad, pero necesitamos que se den otra serie de condiciones", concluye. Tras el Brexit, el panorama pintaba muy oscuro para una salida a bolsa. De hecho, las colocaciones se han frenado desde entonces. Sin embargo, la libra se ha recuperado un 6 por ciento frente al euro desde mínimos -lo que hace que para Telefónica la colocación sea más atractiva- y el negocio ha funcionado mejor de lo esperado hace unos meses.

"Sin duda, O2 está en una situación mejor que hace unos meses. Tenemos el mejor equipo directivo de Reino Unido, la mejor marca del mercado y los clientes más fieles. La permanencia media de los de contrato es de más de 8 años. Esto indica que el modelo de negocio no solo va bien, también es muy sostenible. Tenemos la mejor operación móvil del país y está dando constantemente sorpresas positivas", resalta Eguiron.

La filial británica aportó 430 millones de euros al beneficio bruto del grupo en el primer trimestre del año. Con esta cifra, el peso de O2 alcanza el 14,4 por ciento en Telefónica, superando el 13,5 por ciento en el que se sitúa Alemania.

A pesar de la corrección de las últimas semanas, la divisa común se ha revalorizado sensiblemente frente a la mayor parte de las monedas mundiales durante el último año. Esta fortaleza ha pesado sobre las compañías más internacionalizadas de la región y, como no podía ser de otra manera, también se ha dejado sentir en Telefónica. 

El euro afecta a las estimaciones de beneficio

Las estimaciones de beneficio bruto de la teleco se han reducido en los últimos meses y el director Global de Relaciones con Inversores achaca estos movimientos a la cotización del euro. "La apreciación que ha tenido el euro tiene un impacto muy negativo cuando tu trasladas ingresos en otras monedas a euros", reflexiona. Con todo, recuerda que el golpe de la divisa se va amortiguando en las líneas más bajas de los resultados. "El impacto de la moneda es alto en la facturación, pero a medida que bajas en la cuenta se va reduciendo. Es cierto que los ingresos son más bajos, pero también pagas el opex [gastos operativos] en reales brasileños, por lo que el impacto en ebitda es menor. Gran parte del capex [inversión en bienes de capital] también es en moneda local. Y lo mismo pasa con los intereses, impuestos y pago a minoritarios", resalta. 

Puesto en números, el impacto de la depreciación de la divisa común en el primer trimestre de 2018 fue de 372 millones a nivel de beneficio bruto, pero en el flujo de caja libre se quedo en 26 millones de euros. Los movimientos de la divisa también se refleja en el endeudamiento de Telefónica por sus emisiones en moneda local. La deuda neta ha caído en más de 700 millones de euros en los últimos 12 meses a consecuencia de la fortaleza del euro. "Creemos que en la segunda mitad del año el impacto negativo debería irse suavizando", especifica Pablo Eguiron.

"El sector hace lo que nosotros 5 años después"

José María Álvarez-Pallete, presidente de Telefónica, presumía a finales del pasado año del millón y medio de kilómetros de fibra que tiene desplegados, "que ya supone la distancia de ir a la Luna y volver". En la misma línea, Eguiron habla del hecho de que en España "hay más fibra que cuando juntas Alemania, Reino Unido, Italia y Francia".

Durante los últimos años, la teleco había realizado un importante esfuerzo inversor para hacer este despliegue y ahora se ve en una posición de ventaja con respecto al resto de la industria. "Todas las compañías están haciendo lo mismo que Telefónicac pero con un retraso de cinco años. Y en aquellos mercados en los que el operador tradicional no se ha hecho con el liderazgoc se están generando nuevos operadores que crean esa infraestructura y generan más competencia", resalta. 

Durante los últimos años la multinacional ha realizado una inversión en capex que suponía aproximadamente el 17 por ciento de las ventas, un nivel 3 puntos por encima del nivel medio alcanzado entre 2002 y 2014. 

De cara a este año, la empresa se ha fijado como objetivo que esta ratio se sitúe en el 15 por ciento. "No estamos mejorando la caja mediante un nivel artificialmente bajo de inversión. Somos capaces de ofrecer un dividendo atractivo y al mismo tiempo invertir por encima de la media histórica", resalta Eguiron. Las otras dos variables del guidance de Telefónica para este año son lograr un incremento de los ingresos del 1 por ciento y elevar el margen bruto en 0,5 puntos porcentuales. El consenso se sitúa ligeramente por debajo de la teleco en ambas magnitudes, pero Eguiron argumenta que "la diferencia principal entre el consenso y nuestro objetivo es que nosotros lo damos en moneda constante y ellos en corriente".

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