"Se me da muy bien estudiar las cosas: si me pagasen por hacerlo habría vivido de ello", bromea Julián Pascual, presidente de Buy&Hold, una de las últimas gestoras con filosofía de valor en hacerse un hueco en el mercado.
Lo cuenta para explicar cómo llegó al mundo de la gestión, pese a ser licenciado en Filosofía: "Hice un máster y empecé a trabajar de analista en AB Asesores". Allí aprendió que solo unos pocos lo hacen bien, y solían ser los que compraban empresas baratas sin atender a los movimientos del mercado. "Aprendí la teoría, pero llevarlo a la práctica con éxito son años: al principio compraba cosas más baratas y luego me di cuenta que era preferible comprar más calidad aunque fuera a mayor precio". Ahora el máximo que está dispuesto a pagar, tras 14 años de experiencia como gestor, es un multiplicador de beneficios de 20 veces, siempre que la empresa reúna dos requisitos.
¿Cuáles son?
Debe tener una ventaja competitiva, que garantice que los beneficios serán crecientes o que, al menos, no darán sustos. Y dos, que los gestores sean buenos. Ambas deben estar a precio aceptable, aunque entonces es difícil comprar a precio de derribo, tendrás que hacerlo un poco más caro.
¿Con qué nivel de liquidez arrancó el año y en qué nivel se encuentra ahora?
Empezamos con un nivel alto, del 10%, porque coincidió que estábamos empezando a construir los fondos. Pero no solemos estar cómodos con una liquidez elevada, nos gusta estar casi siempre invertidos. Todo tiene que estar muy mal para que la aumentemos. Ahora es muy baja, del 3-4%.
Ha vendido Viscofán para comprar otras compañías, ¿cuáles?
La vendimos únicamente porque teníamos que rotar. También hemos reducido exposición a banca española; a Vidrala, porque cotiza cara aunque la tesis de inversión sigue clarísima; vendimos L-Brands, por unos malos resultados y Teekay LNG por precio. Y hemos comprado Vestas y Gamesa, que pesan un 6-7 por ciento entre las dos y Azimut. Incrementamos peso en Publicis y WPP.
¿En qué bancos bajó exposición?
Reducimos peso en Unicaja y vendimos Bankia y Sabadell. Bankia es el banco menos interesante, por ser el que menos potencial de mejora tiene. Todo dependía de la fusión con BMN y ya está descontada en precio. En España tenemos a Unicaja y fuera a BPI. Unicaja cotiza a 0,55 veces valor en libros: sus gestores deberían lograr que cotice a una vez, de lo contrario están destruyendo valor. Está a PER 12, y puede bajar a 7 en dos años porque es probable que su beneficio crezca un 50-70% en ese periodo. La mitad de esa alza es vía reducción de provisiones. Es decir, crecerán con independencia de que suban o no los tipos, solo por la bajada de provisiones y de costes operativos. Además, tiene el ciclo doméstico e inmobiliario a su favor.
¿Ha mirado Banco Santander?
No, pero si de repente el mercado cae, compraremos, porque es como un seguro. Ofrece una rentabilidad por dividendo alta, y no dará grandes sustos. Cuando una cosa le vaya mal, otra le irá bien, porque no tiene una exposición a un ciclo concreto por su distribución geográfica. Para entrar debería bajar a 5 euros. También solemos comprar BBVA cuando cae, pero no hemos tomado una posición en ella.
¿Qué otras compañías españolas incluye en cartera?
Tenemos a CIE, que es una de las más veteranas junto a Vidrala, y a Aena, que no está del todo cara, pero tampoco barata. La compramos a PER 18 de 2018. Es alto, pero para una empresa de concesiones es aceptable. Tiene el ciclo doméstico de cara y crecimientos del tráfico de hasta el 8 por ciento al año. Si le quitas la reducción de tarifa pactado con el Gobierno, del 2%, supone crecimientos de ventas del 3-4% y de BPA del 6-7%. Además, su apalancamiento es bajo, de 2,2 veces ebitda y tiene potencial para hacer compras. Si las hace a un precio que no sea descabellado, generaría mucho valor.
¿Se han planteado comprar Inditex?
No, nos da un miedo tremendo. Está muy cara, pese a las caídas. Vendimos antes del split, de 5 por 1. Le ha afectado Internet, como a su sector, pero con su PER es más difícil adaptarse. Se fija mucho en el producto, pero tiene poco conocimiento del cliente, a diferencia de Amazon.
¿Ha entrado en alguna de las últimas salidas a bolsas españolas?
Tomamos una pequeña posición en Metrovacesa, pero estamos valorando qué hacer con ella. A su favor tiene el ciclo inmobiliario, pero en su contra que un tercio de su cartera de activos es suelo no finalista. Es una incertidumbre difícil de valorar. También compramos Gestamp el año pasado y aún la tenemos. Neinor se nos escapó, no la vimos, porque era demasiado pequeña, y era una oportunidad.
No invierten en valores con capitalizaciones inferiores a los 1.000 millones de euros...
Difícilmente invertimos en ellos. Los más pequeños que tenemos son BPI, que nos parece incomprensiblemente barato, y Alantra. Entre las dos, a lo mejor, llegamos al 2-3%. No tenemos una norma fija, pero una compañía en la que tardamos más de dos días en comprar una posición del 2-3 por ciento solemos descartala, salvo que sea muy interesante.
¿Cada cuánto rota las carteras?
Si no entra dinero, históricamente solemos rotar un tercio de la cartera al año. Eso significa que, de media, un valor se queda tres años.
No descarta cerrar sus fondos a futuro. ¿En qué nivel de patrimonio se complica gestionar uno de bolsa?
A partir de 500 millones de euros cuesta invertir, y a partir de 1.000 millones se vuelve más difícil aún. Los gestores que gestionan 2.000 millones, 3.000 millones, 10.000 millones... No pueden hacer gestión de calidad, tienden a la indiciación o a comprar solo blue chips. Honestamente, somos menos ambiciosos que el resto de gente. No quiero tener una empresa muy grande, para mí es más importante ser independiente.
