Hace poco analizábamos los retos a los que se enfrenta la Reserva Federal en su decisión de cómo y cuándo terminar la tercera ronda de estímulos económicos (quantitative easing), que hoy puede empezar a recortar. La señal más directa de la Fed sobre el futuro es la publicación de los pronósticos económicos y el tipo de los fondos de la Fed.
En junio, la mayoría de los integrantes del Comité (14 de los 19) esperaban que la primera subida de los tipos se produjese en 2015. Sólo tres miembros anticipaban una subida de los tipos en 2014 y uno la preveía en lo que queda de 2013. Un miembro de línea blanda predijo que la primera subida no se daría hasta 2016.
Si excluimos las previsiones de los integrantes de línea más dura de la Reserva Federal (Jeffrey Lacker, Charles Plosser, Richard Fisher y Esther George, ya que votan por rotación y sus disentimientos han sido constantemente minoritarios), la previsión media del tipo político para finales de 2015 ronda el 1 por ciento.
¿Cuándo se producirá el despegue de los tipos?
La Fed ha emitido una orientación de futuro sobre el tipo de sus fondos, indicando que seguirá bajo "por lo menos" mientras que el índice del paro esté por encima del 6,5 por ciento, siempre y cuando la inflación se contenga. Otra manera de deducir el calendario del despegue del tipo de los fondos de la Fed de casi cero es comparar sus previsiones sobre la tasa de paro con su orientación de futuro. En junio, predijo que el desempleo alcanzaría el 6,5 por ciento hacia finales de 2014 o muy a principios de 2015. La institución monetaria ha dejado claro que ese nivel es un umbral y no el desencadenante de una subida de tipos, aunque no ha sido explícito en cuanto a los factores que podrían disuadirle de una subida inmediata una vez alcanzada esa tasa de paro. En un sentido literal, la orientación de futuro podría perfectamente indicar una primera subida del tipo a finales de 2014 o principios de 2015, aunque eso contradice los pronósticos del Comité de que el despegue se producirá a mediados o finales de 2015.
El inicio de la normalización dependerá de los posibles cambios en la orientación de futuro. Si la Fed modificase formalmente el umbral de la normalización política, de un índice de paro del 6,5 por ciento al 6 por ciento o menos, la fecha de la normalización política se atrasaría hasta finales de 2015 o incluso en algún momento de 2016. La Fed también podría comunicar más explícitamente que está dispuesta a esperar mucho más que un 6,5 por ciento antes de comenzar la subida, (por ejemplo) diciendo formalmente que está dispuesto a esperar hasta que el índice de paro real se acerque más al 6 por ciento antes de actuar. Esos ajustes estarían justificados si los descensos en la tasa de paro se debiesen a reducciones adicionales del índice de participación de la mano de obra, que la Fed considera cíclico y no estructural.
La opinión de Roubini Global Economics coincide con los pronósticos del tipo de interés de la Fed, que sugieren que los miembros del Comité también están aplicando ajustes para integrar las distorsiones de la tasa de paro y saben que un índice de paro del 6,5 por ciento no garantiza realmente una subida del tipo. Por ahora, damos más peso a los pronósticos del tipo de interés, que no apuntan a una primera subida hasta 2015. El final de los tipos de casi cero entre principios del segundo trimestre y mediados de año sería coherente con un tipo de fondos de la Fed del 1 por ciento a finales de año. Eso no significa ni mucho menos que la orientación de futuro no tenga peso, pero la institución debe aclarar la orientación de futuro actual y también ofrecer pistas sobre cómo reaccionarán las políticas a los datos económicos, por ejemplo con distintos resultados de la inflación, y no sólo a los datos sobre el umbral de paro del 6,5 por ciento.
¿Con qué rapidez normalizará la Fed una vez que empiece?
Después de considerar la cuestión del inicio de la normalización política, la siguiente gran pregunta es con qué rapidez normalizará la Fed el tipo de sus fondos a un nivel neutro, una vez que empiece a alejarse del nivel de casi cero. Hasta ahora, la Fed no ha sido explícita sobre este asunto y sólo nos queda adivinar cuál va a ser su función de reacción después de alcanzar un índice de paro del 6,5 por ciento, es decir, cuál será el ritmo de la normalización política.
El precedente histórico puede ayudarnos a valorar cuándo terminará la Fed la normalización, una vez alcanzado un tipo neutro de alrededor del 4%. En el ciclo 1994-1995, la normalización se produjo con demasiada prisa (sólo tardó 12 meses en aumentar el tipo de sus fondos del 3% al 6%), provocando una desbandada en el mercado de obligaciones (con un cambio de 285 puntos máximo, el rendimiento a diez años se elevó tanto como el tipo de fondos de la Reserva Federal y un aterrizaje casi forzoso para la economía.
En 2004-2006, la normalización fue demasiado lenta (dos años para pasar el tipo de fondos de la Fed del 1 al 5,25 por ciento) y contribuyó a una burbuja inmensa inmobiliaria, hipotecaria, crediticia y financiera que estalló en 2007-2008. En efecto, en la normalización lenta de 2004-2006, los rendimientos del Tesoro a diez años sólo subieron 214 puntos, un 50% del aumento en el tipo de fondos de la Fed, frente a un tipo del cien por cien en el episodio de 1994-1995, dando lugar a un debate enigmático sobre por qué los tipos largos habían subido tan poco.
Algunos miembros de la institución monetaria de línea dura nos han dicho que la normalización debe producirse antes que en 2004-2006 (para evitar otra burbuja) pero no tan rápido como en 1993-1994 (para evitar otra desbandada en el mercado de obligaciones y el riesgo de un aterrizaje forzoso para la economía). Aun así, pensamos que un ritmo de normalización más rápido que en 2004-2006 no es probable ni sería coherente con los pronósticos del miembro promedio del Comité.
Por todo ello, y basándonos en los pronósticos de los miembros de la Fed, la normalización en dos años es muy improbable. Podría acercarse a los tres años, si no más. Supongamos que el primer año la Fed normalizase a un ritmo de 100 puntos al año, 150 puntos al año en el segundo y 200 puntos al año en el tercero.
El inicio de la normalización a principios de 2015 implicaría un tipo de fondos de la Fed del 1% a finales de 2015, 2,5% a finales de 2016 y un nivel neutro del 4 por ciento antes de que acabe el tercer trimestre de 2017, con un periodo total de normalización superior a dos años (el último episodio) pero más corto que los tres o tres años y medio que implicaría una normalización lineal mucho más lenta.
Cuáles son los cuatro posibles escenarios de normalización
En la primera situación hipotética, la Fed sería muy prudente y daría más importancia a la recuperación del crecimiento económico y a la reducción del índice de desempleo que a otras consideraciones de estabilidad financiera (evitando burbujas de activos y de créditos). En este caso, se requerirían tres años y medio para normalizar los tipos. Esta situación no parece muy descabellada si la recuperación es débil y se mantiene alta la tasa de desempleo (o cae por razones equivocadas como, por ejemplo, un descenso todavía mayor de la tasa de participación de la población activa).
De ser así, la institución monetaria de Estados Unidos se mantendría prudente en su propuesta de normalización. En consonancia con las previsiones del Sumario de Proyecciones Económicas (SEP) para 2015, el tipo de los fondos de la Fed aumentaría tan sólo 100 puntos básicos en 2015, 125 puntos básicos en 2016 y 125 en 2017. El aumento del 4% se produciría a finales del segundo trimestre de 2018.
La segunda situación estaría más de acuerdo con los puntos de vista del Comité del Mercado Abierto de la Fed, preocupado por la inestabilidad financiera (burbujas de activos y de créditos). En este caso, la normalización se aceleraría en la medida en que la economía se fuera acercando al pleno empleo, ya que, para prevenir la burbuja de activos se necesitaría que la subida de tipos fuera más rápida. En 2015, la Fed aumentaría la tasa de los fondos en 100 puntos básicos, en 2016 subirían 150 y 200 en 2017. Habría un aumento del 4 por ciento dos años y nueve meses después de la primera subida, más lento que en la hipótesis 4 y mucho más rápido que en la número 1.
En la tercera situación se contempla que la Fed aumente la tasa en 100 puntos básicos en 2015 y, tras un año, detenga la normalización durante otro año completo debido a perturbaciones internas o externas que llevarían a una importante desaceleración en el crecimiento y a un renovado temor de que la economía cayera hasta un punto mínimo de sostenimiento o de doble recesión. A su vez, esto llevaría a una situación deflacionaria o a un aumento del desempleo. Los tipos de la Fed aumentarían un 1% a finales de 2015 y se mantendrían así hasta finales de 2016. Si la normalización se reiniciara en 2017, no se llegaría al 4 por ciento hasta 2019.
La cuarta hipótesis es una repetición del ciclo lineal de 2004-2006, cuando la institución tardó dos años en normalizar los tipos. En esta situación, la Fed aumentaría la tasa de los fondos en 25 puntos básicos en cada reunión, es decir, aumentarían en 50 puntos básicos cada trimestre. El ritmo sería de un 2% a finales de 2015 y de un 4 por ciento, el nivel neutro, a finales de 2016.
¿Qué situación es más probable que se produzca?
La primera situación es bastante posible (le asignamos un 45% de probabilidades) ya que, probablemente, la Fed mantendría una posición relativamente prudente si la política de recuperación económica no tuviera fuerza significativa en el crecimiento del PIB ni en la creación de empleo. La segunda hipótesis es menos probable que la primera (35% de probabilidad), pero podría pasar a ser la primera si la Reserva Federal utilizara la prudencia para controlar la burbuja y esta estrategia fallara (si la prudencia resulta no tener la fuerza de una ley cuando los intereses se mantienen bajos).
La tercera situación (15% de probabilidad) no se puede descartar ya que, desde que se inició la primera flexibilización cuantitativa, la Fed ha enfrentado riesgos de crecimiento negativo al finalizar cada ronda y se ha visto obligada a iniciar una nueva. La cuarta situación es muy improbable (5% de probabilidad).
¿Cuándo esperan los mercados que se incrementen los tipos?
Las probabilidades vinculadas al nivel del tipo de interés de la Fed en las próximas reuniones -dadas a entender por los futuros sobre fondos de la Fed- revelan que en torno a abril de 2014, la probabilidad de que el tipo de interés esté en 25 puntos básicos es mayor que de que esté en 0 puntos básicos (actualmente en vigor), indicando la normalización en los tipos del mercado monetario. En diciembre de 2014, la probabilidad de que el tipo de interés esté en 50 puntos básicos es mayor que de que esté en 25 puntos básicos.
Dado que los mercados no prevén que la institución monetaria de Estados Unidos alcance el tipo neutral del 4% hasta mediados de 2018, suponen a su vez que la normalización de los tipos durará al menos tres años y medio (desde el comienzo de 2015 hasta mediados de 2018), un ritmo que es mucho más lento que en el pasado (un año en 1993-94 y dos años en 2004-06). Finalmente, se observa también que los swaps estadounidenses basados tanto en los tipos de la Fed como en el libor no están descontando en el precio un tipo al 4 por ciento en ningún punespectro de vencimientos.
Se espera un primer recorte de 10.000 millones