Las grandes compañías no cotizan con multiplicadores baratos respecto a su competencia y la incertidumbre regulatoria en el sector eléctrico y bancario aleja las operaciones corporativas.
No es lo mismo disparar que hacerlo con pólvora mojada. Esta semana los rumores de una opa de AT&T sobre Telefónica -desmentidos- han reavivado el debate sobre los movimientos corporativos en una bolsa española en la que la mayoría de sus valores cotizan, en principio, a precios atractivos aunque la pregunta es si lo están tanto como para ser blanco fácil para cazadores de oportunidades.
"El país está en venta", afirma David Navarro, gestor de renta variable de Inversis. Aunque lo cierto es que en la fotografía conjunta con sus competidores europeos, los buques insignia españoles no están más baratos y, además, en algunos sectores como el energético o el bancario, los expertos ven todavía demasiadas incertidumbres como para que en este momento se planteen grandes operaciones.
"En estos momentos la inseguridad jurídica es grande", explica Javier Ruiz, director de inversiones de Metagestión. "En la bolsa española lanzar opas no depende del atractivo de las compañías en cuestiones de valoración, que por supuesto también, si no de la disposición de los accionistas de referencia y de los equipos directivos a aceptar la oferta. Luego está el papel del Estado, el regulador, que pude ahuyentar al potencial comprador", apunta Juan José Fernández Figares, desde Link Securities.
Las especulaciones de esta semana se centraron en Telefónica, pero recientemente también se rumoreó que Repsol pretende vender su participación del 30 por ciento en Gas Natural. Dentro del sector financiero, el mercado reconoce que Bankinter debe cotizar con prima respecto al resto de la banca mediana porque pueda salirle alguna novia y, aunque Iberdrola se ha encarecido bastante desde mediados del año pasado en bolsa, ya tuvo que defender su fuerte en una ocasión de un interesado comprador -en este caso, ACS-.
La especulación en torno a Telefónica ha seguido creciendo durante la semana. Según la agencia Bloomberg, lo que AT&T habría tanteado era alcanzar un 29,9% de la operadora española (lo justo para no tener que lanzar una oferta por el cien por cien); y además se habría planteado la posibilidad de comprar activos de Telefónica o Vodafone en Europa, entre ellos, O2 en Reino Unido, una participación de la española que sonó junto con China Unicom como paquetes de los que Telefónica podría deshacerse para cumplir con el objetivo de deuda que se ha marcado para este año, los 47.000 millones de euros (unos 4.200 millones menos que en 2012).
"Más que España, lo que le interesa a AT&T de Telefónica es Latinoamérica y algunos de sus negocios en Europa. Pero no creo que ésta esté dispuesta a vender su negocio latinoamericano y, por eso, la opción podría ser comprar todo Telefónica", apunta Javier Borrachero, jefe del sector de telecomunicaciones en Kepler. Este analista puntualiza que "está claro que Telefónica tiene que seguir reduciendo su deuda y que el negocio en España sigue yéndole mal. Creo que podría pensarse desinversiones como Reino Unido, Irlanda, la República Checa o incluso Alemania". El consenso de mercado espera que cierre el año con una deuda 2,4 veces superior a su beneficio bruto.
Mirando a Europa
Si bien es cierto que el perfil de teleco europea es el de una compañía diversificada -basta con echar un vistazo a Telefónica, para la que la mitad de las ventas vienen ya de Latinoamérica-, las grandes operadoras norteamericanas tienen su negocio enteramente basado en EEUU. De ahí, que antes de los rumores de compra de AT&T sobre Telefónica, se especulase con una oferta conjunta de la americana y su principal competidor, Verizon, sobre Vodafone. "Su capacidad de expansión en EEUU es bastante limitada en cuanto a realizar adquisiciones significativas", afirma David Heger, analista de Edward Jones, en declaraciones a Bloomberg. "Ahora tienen la oportunidad de comprar en Europa, mientras las cotizaciones están muy golpeadas. Así, estarían posicionados para cuando la economía mejore".
"Sí le doy bastante credibilidad a que AT&T pudiese tener interés en Telefónica. La compañía ya dijo que estaba interesada en mirar activos en Europa. Lo que les sucede a las operadoras norteamericanas es que ya han hecho las dos grandes inversiones que debían hacer -de fibra y de 4G- y en su mercado ya no pueden comprar nada y la competencia va a ser más intensa ahora con los últimos movimientos corporativos que ha habido", añade Borrachero.
Al otro lado del Atlántico, la filial americana de Deutsche Telecom se fusionó con su competidor, Metro PCS, y la japonesa SoftBank está a punto de hacerse con Sprint, la tercera operadora estadounidense, por detrás de AT&T y Verizon. Desde Kepler, añaden que "a largo plazo no creemos que Telefónica se pueda librar si alguien viene con ganas o con dinero. No creo que sea el fin. Por mucho que el Gobierno pueda no estar muy conforme con la operación, Telefónica no deja de ser una empresa donde no tiene derecho de veto y el 60% de los accionistas son extranjeros, mayoritariamente fondos de inversión". Lo que sucede es que el comprador tiene que venir dispuesto a rascarse el bolsillo, ya que la operadora española es, dentro de las 10 mayores telecos europeas la segunda que más caro cotiza -la primera es Vodafone- si se mira su valor de mercado sumado a la deuda que posee y en relación a los beneficios que genera. Cotiza un 4% más cara que Deutsche Telekom y un 21% más que France Telecom.
Una energía apetecible
Recientemente también se ha especulado con la posibilidad de que Repsol pueda vender su 30% en Gas Natural. Su otro accionista de referencia es La Caixa, a la que muchos expertos meten en el saco de entidades que podrían deshacerse de algunas participaciones si se endurece la regulación para el sector. "Las entidades financieras que tienen mucha cartera industrial y las que están en un proceso de desapalancamiento importante es previsible que se deshagan de sus participaciones empresariales", apunta Natalia Aguirre desde Renta 4.
Pero hay dos grandes obstáculos que alejan la posibilidad de que lluevan ofertas. Una es que, tanto Iberdrola como Gas Natural, cotizan más caras que sus competidores europeos cuando se les mira desde el punto de vista de una adquisición, es decir, utilizando el ratio EV/ Ebitda (pone en relación el valor de la empresa en bolsa y la deuda que tendría que asumir un comprador, con el beneficio que genera la compañía). Iberdrola cotiza en 7,02 veces el beneficio bruto de explotación que se espera para este año, mientras que Gas Natural lo hace en 6,10 veces. Es decir, de las 11 mayores utilities europeas, son la tercera y cuarta que más caras están según este ratio.
El otro freno a las operaciones corporativas es que el sector está rodeado de incertidumbre mientras no se despejen las dudas regulatorias. "En estos momentos no veo posible una oferta por una eléctrica española. Primero, porque todas tienen accionistas de referencia muy potentes y, segundo y más importante, por que sin un marco regulatorio estable nadie se va a querer meter en el sector" opina Juan José Fernández Figares desde Link Securities. De la misma opinión es Natalia Aguirre, que defiende que "hasta que no haya más visibilidad regulatoria dentro del sector cuesta pensar que se produzcan operaciones. Se espera que la siguiente reforma llegue entre finales de este mes y la primera quincena de julio".
Pero no todo es negativo. A pesar de que Iberdrola cotiza un 94% más cara que las alemanas RWE y E.On, desde Inversis señalan que las españolas están en mejor posición. "Dentro de dos años estará prohibida la energía nuclear en Alemania, lo que obligará a las eléctricas a hacer mayores inversiones para seguir produciendo esa energía por otras vías. Además, las dos grandes utilities germanas dependen en un 70% de sus cuentas de la industria alemana. Sus principales clientes son compañías. Y en el caso concreto de RWE, es la eléctrica europea que más carbón utiliza dentro de Europa para generar energía, y se acabaron las subvenciones a esta materia prima", apunta David Navarro, gestor de renta variable de la firma. Este experto no ve descabellado que pueda existir interés en Gas Natural "una vez que ha comprado Fenosa, siendo la compañía que más gas recibe del norte de África de todo el mundo, y teniendo un accionariado que podría desinvertir, tanto en el caso de La Caixa como en el de Repsol", afirma.
Precisamente la petrolera es otro de los grandes valores españoles que, aunque pueda resultar atractivo a ojos del capital extranjero, está bien flanqueado. El Gobierno acaba de blindar a Repsol ante posibles opas -se especulaba con que La Caixa, que tiene un 12,9%, o la mexicana Pemex, con un 9,5%, pudiesen desinvertir-, declarando el sector petrolero como estratégico. Dentro del grupo de las 10 mayores petroleras, es la cuarta que más cara cotiza mirando su EV/Ebitda, y una de las más endeudadas a pesar de que su nivel de compromisos financieros sólo supone 1,4 veces su beneficio bruto y que, gran parte de su deuda se debe a los compromisos que se imputa de su participada Gas Natural.
¿Y los bancos?
Cuesta pensar en operaciones en torno a la banca española mientras no se aclare el tema regulatorio. "El entorno macroeconómico sigue siendo complicado y el regulatorio está lleno de incertidumbre. No sabemos cuántas provisiones más van a tener que hacer los bancos, los test de estrés de finales de año van a implicar mayores necesidades de capital, hay que ver el impacto de los créditos refinanciados y de la retirada de las cláusulas suelo en las hipotecas...", añaden desde Renta 4.
Todas las entidades españolas cotizan en bolsa por debajo de su valor en libros, ni siquiera la cotización de Santander o BBVA en bolsa recoge su valor contable, aunque Javier Ruiz, desde Metagestión, advierte: "quien se quiera creer la cifra del valor contable de los bancos que lo haga, pero creo que no es real. Bankinter es el que menos riesgo tiene dentro de la banca a priori y, por su red de sucursales, a la hora de una oferta de compra no habría problemas de redimensionamiento. Creo que esa opción le encajaría tanto un comprador nacional como a uno internacional".
El Gobierno blinda a Repsol ante opas
