Ni el riesgo de deflación, ni la falta de crédito en los países del sur de Europa: para Jannelli, la tarea en la que el BCE debe poner más énfasis es la creación de la unión bancaria en 2014.
"Buenas tardes", saluda en español al otro lado de la línea, desde Lausana, Suiza, Luciano Jannelli. Con una dilatada carrera -más de tres lustros- a sus espaldas, que comenzó con un puesto de trabajo como economista para el Banco Mundial, el actual economista jefe del banco helvético MIG Bank (licenciado por la Universidad de Columbia) puede presumir de haber trabajado para UBS en varios destinos (EEUU y Canadá y Mónaco entre ellos) y el banco privado Julius Bär, para el que dirigió el departamento de Investigación de Inversiones.
Jannelli se toma su tiempo para responder las preguntas con la máxima precisión posible y se muestra insistente en la idea de que, con la caída generalizada de rentabilidades en todos los activos, el inversor cada vez se verá obligado a controlar los riesgos más de cerca. El economista jefe de MIG Bank fija para 2014 varios eventos de importancia crucial: en EEUU, el final del programa de estímulo cuantitativo de la Reserva Federal y la primera subida de tipos de interés por parte de la Reserva Federal; en Europa, la primera piedra de la unión bancaria.
En las últimas semanas se han oído las advertencias de gurús como Warren Buffet o Mohamed El-Erian, cofundador de la gestora PIMCO, sobre la posibilidad de que se estén inflando demasiado los precios de algunos activos. ¿Se está gestando una burbuja en la renta fija?
No hay un riesgo específico en el universo de la renta fija, más bien el peligro de una burbuja está en los activos que ya son de riesgo, como las acciones o los bonos corporativos, especialmente el high yield (bono basura) porque los bancos centrales han puesto mucha liquidez en la parte más corta de la curva, obligando a los inversores a comprar activos de más riesgo para conseguir rentabilidades. No obstante, ahora comprar bonos que tengan un precio elevado es más arriesgado que comprar acciones, porque un recorte pequeño en los tipos de interés como el que ha hecho el Banco Central Europeo (BCE), cuando los tipos están ya tan bajos, puede afectar mucho más a los precios subyacentes. Por tanto, hay más riesgo para los bonistas que para los accionistas, porque los primeros no se esperan que se produzca tanta volatilidad. La burbuja de los precios de los activos está en todas partes, en los activos de riesgo, en la renta fija, en general en todos los activos con liquidez y cierto perfil de riesgo.
El BCE decepcionó en su reunión de mayo al no plantear medidas concretas para que el crédito fluya hacia la economía real. ¿Podríamos concluir que no está del todo despejado el riesgo de que se produzca un credit crunch en la zona euro?
El credit crunch básicamente consiste en que los bancos no puedan prestar dinero; no veo riesgo porque los bancos centrales han apoyado con gran liquidez a los bancos, y de alguna manera creando esa burbuja, pero no veo falta de crédito. Los bancos españoles e italianos aún no se sienten suficientemente cómodos como para prestar dinero, pero yo diría que es una excepción porque en el resto de países sí se está dando crédito, hay algo roto en el mecanismo entre el BCE y los bancos españoles e italianos. Lo primero que podría pasar es que esto se resuelva, que la reticencia se calmará ahora que las rentabilidades de los bonos españoles e italianos están cayendo, porque los bonos están en los balances de los bancos y las ganancias que generan les permitirá conceder más crédito. Pero yo también esperaría que en algún punto los tipos de interés vuelvan a subir, y eso terminaría con la gente vendiendo los bonos que ofrecen mayor cupón, como los high yield, pero eso todavía está por venir. Esta situación podría durar al menos un año. Estas burbujas vienen de las inyecciones liquidez de los bancos centrales, el único que no lo está haciendo es el BCE. De ellos, el único que puede empezar a incrementar tipos es la Reserva Federal, que podría empezar este año o, más significativamente, en 2014. Entre tanto, no veo ventas masivas ni en high yield ni en bonos de países emergentes.
¿Qué factores serían determinantes para que la Reserva Federal empiece a subir los tipos de interés? ¿El QE3 tiene los días contados?
En primer lugar, quiero aclarar que me refiero a los tipos de interés de largo plazo, y que la subida se hará lentamente; la Fed no va a vender sus bonos, simplemente dejará de comprarlos y esperará al vencimiento. No estoy seguro de cuál será el determinante, podrían parar cuando la tasa de desempleo se sitúe en el 7 por ciento [actualmente está en el 7,5 por ciento], pero también van a mirar la productividad, las cifras reales de gente trabajando porque haymuchos que tiran la toalla y no vuelven al mercado laboral... creo que también mirarán si las acciones han subido mucho, aunque no lo van a hacer oficial es algo que les preocupa. El QE3 acabaría entre diciembre de 2013 y enero de 2014, esos son mis cálculos.
¿Hay riesgo de deflación en Europa?
Interesante pregunta. Hay riesgo en Europa, pero quizá haya una razón por la que el BCE no haya estado muy activo para atajarla. En este sentido, veo más peligro en EEUU, porque -salvo en España, Irlanda y Holanda- el endeudamiento por adquisición de vivienda no está tan elevado en el resto de Europa. El riesgo de la trampa deflacionaria se puede evitar, en comparación con EEUU o Reino Unido.
Y si el BCE no ha estado tan activo en el control de la inflación ... ¿Es porque está dando prioridad a la construcción de una unión fiscal y bancaria?
Como ya se sabe, Joerg Asmussen (representante de Alemania en el BCE) tiene un debate conWolfgang Schäuble (ministro de Economía en Alemania) porque el primero ha pedido que se den pasos hacia una unión bancaria y el segundo se opone. La unión bancaria podría nacer en 2014, con la creación de una agencia central que proceda con la resolución de los problemas de los bancos, como la recapitalización directa de las entidades financieras a través de la facilidad europea. La unión bancaria es un movimiento extremadamente importante para resolver los problemas de la eurozona, ya que quitaría el riesgo de caer en una espiral deflacionista, pero a su vez crearía nuevos problemas, una consecuencia que es típica de una crisis bancaria. El principal asunto político de los próximos meses será convencer a Alemania y a los países del centro de Europa de que hay que crear la unión bancaria para 2014. Incluso si no se avanza nada ahora, pero sabiendo que es pasará en 2014, este echo ayudaría a reforzar la confianza de los inversores en Europa. También serviría para abordar el problema de la fragmentación bancaria.
Antes ha mencionado que el crédito aún no está fluyendo adecuadamente en España e Italia. ¿En qué situación se encuentran estos países? ¿Qué reformas quedan por implementar?
Hay que tener en cuenta que las mejoras que realicen estos dos países sólo ocurrirán de forma gradual, es algo que va a tomar tiempo. Una vez dicho esto, es necesario distinguir entre España e Italia. España ha realizado más reformas que Italia, va por delante en este proceso, pero también es cierto que España entró antes que Italia en la crisis. Pero, aunque esto sea cierto, España tiene un problema adicional que Italia no tiene, que es el alto endeudamiento de las familias. Si la unión bancaria sale adelante, España sería el país europeo que más se beneficiaría. La balanza comercial ha mejorado en España -el pasado 14 de mayo, el ministro de Economía Luis de Guindos anunció el primer superávit comercial de la historia de España, con un saldo positivo de 600 millones de euros-, pero no ha contribuido a crear empleo. La demanda interna todavía está muy deprimida, porque hay mucha deuda y los bancos no están ayudando. Yo creo que las mejoras [en el sistema financiero español] empezarán a verse con los avances hacia una unión bancaria con la que se facilite la suscripción de nuevas hipotecas, por ejemplo. Eso sería una absolución para las familias españolas.
¿Qué importancia puede tener para la economía europea la entrada masiva de dinero nipón, tras el anuncio del Banco de Japón de las nuevas políticas de estímulo cuantitativo y cualitativo?
Creo que esa preocupación está un poco exagerada. Básicamente, se pueden distinguir tres tipos de dinero: el puramente especulativo, el que viene de los inversores institucionales como fondos o planes de pensiones y el del inversor minorista. Las entradas de dinero japonés en Europa y en los países emergentes pertenecen a la primera categoría, por lo que con la misma rapidez con la que han entrado pueden volver a salir; de hecho, si se mira la parte del institucional y el minorista, no ha llegado tanto dinero. Creo que estos inversores han invertido más en acciones niponas; si eres un minorista, o un plan de pensiones, prefieres controlar el riesgo de las acciones, ahora que están cayendo tanto los bonos.
En las últimas semanas han bajado sus tipos de interés los bancos centrales de Australia y Corea del Sur. ¿Podría decirse que el Banco de Japón, con sus medidas para depreciar el yen, ha desatado una guerra de divisas en el Pacífico?
En mi opinión, Australia y Nueva Zelanda están preocupados, porque no están seguros de cómo la política monetaria de Japón puede afectar a los precios de las materias primas y ellos son exportadores netos. Pero hay más factores, como la caída de la demanda en China y que el dólar se está fortaleciendo contra todas las divisas, salvo contra el euro. La ralentización de Australia y Nueva Zelanda no es tanto por la depreciación del yen, habrían recortado tipos igualmente porque la demanda de materias primas está cayendo. Corea es una historia distinta, no puedo imaginar que no tomen medidas porque compiten directamente con Japón, en la fabricación de equipamiento electrónico y desarrollo de tecnologías. Australia y Nueva Zelanda no exportan los mismos productos, por lo que no les afecta, pero en el caso de Corea la bajada de tipos explica significativamente lo que está pasando.
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