Cada cierto tiempo leemos en la prensa económica historias de augustas instituciones financieras que, de la noche a la mañana, sucumben al impacto de eventos improbables y de gran impacto. Menos conocidos son los tremendos éxitos cosechados por algunos gestores que aprovechan estas situaciones para cerrar transacciones con abultados beneficios. Por ejemplo, Bill Ackman, el famoso gestor estadounidense del fondo de inversión libre Pershing Square, compró 26 millones de dólares en febrero de 2020 de CDS sobre índices de renta fija corporativa (instrumentos que subirían en valor en caso de que los índices subyacentes cayesen), para venderlos semanas después por la impactante cifra de 2.600 millones, 100 veces el importe inicial -haciendo que muchos hayan bautizado esta operación como "la mejor operación financiera de la historia"-.
Scott Patterson, periodista en el Wall Street Journal y famoso escritor por sus dos éxitos de ventas The Quants y Dark Pools, vuelve a traernos en Chaos Kings: How Wall Street Traders Make Billions in the New Age of Crisis, un entretenido relato sobre cómo un cierto tipo de inversores se beneficia en épocas de turbulencias financieras. En concreto, el libro gira principalmente en torno al fondo de inversión Universa, probablemente la institución más célebre a la hora de sacar partido a este tipo de eventos, gestionada por Mark Spitznagel y asesorada por Nassim N. Taleb. Al igual que Pershing Square, Universa fue una de las pocas instituciones en obtener beneficios durante los primeros meses del 2020.
¿En qué consiste la filosofía de inversión de Spitznagel y Taleb? Su filosofía se puede resumir en tres puntos. El primero es que el futuro está determinado por unos pocos eventos de largo alcance que son imposibles de predecir -cisnes negros o "riesgos de cola"-. Spitznagel y Taleb siempre han expresado claramente que nadie tiene bolas de cristal, pero que eso no significa que no se pueda hacer una correcta gestión de los riesgos -más bien, todo lo contrario-. Como dice Taleb en uno de sus aforismos típicos, "la ausencia de conocimiento te debería dar más certeza sobre lo que hay que hacer".
En segundo lugar, dichos eventos son más devastadores de lo que la gente asume, ya que la mayoría de las métricas que se utilizan para gestionar el riesgo, tales como la desviación típica de una distribución estadística normal o los modelos Value at Risk, no los capturan correctamente. La otra herramienta más usada para controlar riesgos, la diversificación de carteras, es también inefectiva para protegernos de este tipo de eventos. Como explica Spitznagel, "la diversificación es el Kool-Aid que hemos estado bebiendo de las finanzas modernas, que dice que reduciendo la volatilidad de nuestra cartera nos va a proteger de algún modo de cosas como esta. Pero, en realidad, no lo hace. Simplemente lo que nos hace, al fin y al cabo, es ser más pobres - no nos provee de la protección necesaria cuando la necesitamos".
Finalmente, el último punto de su filosofía de inversión es que a largo plazo las grandes pérdidas importan más que las ganancias, con lo que hay estar protegido contra ellas. Como todo inversor sabe, las reglas básicas de la aritmética nos dicen que una caída inicial del 50% implica que necesitaremos ganar un 100% simplemente para volver al punto de partida.
¿Cómo es el día a día de un fondo como Universa? Su operativa consiste en comprar de manera recurrente opciones de venta de un índice, como el S&P 500, muy fuera del dinero (con precios strike entre un 20% y un 30% por debajo de los precios actuales), las cuales suelen estar relativamente baratas porque la gente subestima la probabilidad de los cisnes negros. Desde el punto de vista del inversor en Universa, si uno quiere proteger 1.000 millones de dólares contra una caída del 20% durante dos años, el coste para ello será de un 3% (unos 30 millones), distribuido a lo largo de esos dos años según Universa utiliza el importe en pagar las primas de las opciones. La mayoría de las veces, como ocurre en el mundo de los seguros, dicha protección es innecesaria y dicho coste es "en balde", pero en las pocas ocasiones en la que los mercados bursátiles se desploman dicha protección cumple su cometido.
Según Spitznagel, el beneficio acumulado para los inversores de cubrir los riesgos de cola es superior al de ninguna otra estrategia de mitigación de riesgos. En un artículo para Barron's del 2016, Spitznagel comparaba esta estrategia frente a tres estrategias que suelen ser populares a la hora de proveer protección a las carteras: comprar oro, comprar bonos del gobierno a 10 años y comprar francos suizos, que históricamente se ha considerado una moneda refugio.
De estas tres estrategias, Spitznagel concluía que la mejor era el oro (en promedio, los bonos y los francos no proporcionaban ninguna protección), ya que desde 1974 cuando los mercados bajaban más de un 15% las rentabilidades del oro variaban de un 5% a un 70%, con una media del 30%. El problema es que en los años en los que "no ocurría nada" el oro era un lastre para la rentabilidad agregada de la cartera, además del hecho de que para proporcionar una protección suficiente un inversor debería tener aproximadamente en oro las dos terceras partes del importe de su inversión en acciones. Por otra parte, la estrategia de cobertura de riesgos de cola tenía rentabilidades del 1.500% (sí, han leído bien) cuando los mercados caían más de un 15%, y además solo requería un pequeño porcentaje de los activos de los inversores (un 2-3%), con lo que les permitía estar mucho más invertidos a lo largo del ciclo económico, pero suficientemente protegidos a la vez en caso de un crack bursátil.
Una poderosa razón psicológica por la que estas estrategias de cobertura no están más extendidas es que la mayor parte del tiempo las primas que se pagan por las opciones de venta acaban cayendo en saco roto y no acaban asegurando nada, ya que caídas superiores a un 15% en los mercados son muy infrecuentes. Esta especie de "pérdida continua" es difícil de soportar durante largos períodos de tiempo por los inversores -las finanzas conductuales nos enseñan que las pérdidas nos afectan, en promedio, el doble de lo que lo hacen las ganancias. Como dice Spitznagel, "te tiene que encantar perder" para poder aguantar dicho desgaste psicológico durante años.
Otra razón por la que muchos inversores les cuesta aplicar este tipo de estrategias es que los bonus de final de año se calculan en función de los beneficios generados ese año, y dado que en la mayoría de los años los inversores que cubran riesgos de cola no verán ningún bonus (dado que cierran el año en pérdidas), dicha falta de incentivo económico hace muy difícil aplicar estas estrategias de manera consistente en un entorno institucional.
Aunque la última parte del libro está algo más desestructurada y le falta el "dramatismo" de las primeras páginas, el libro de Patterson es una entretenida y rápida lectura que enganchará a inversores y generalistas por igual. Para aquellos que busquen un enfoque más técnico, el libro que publicó el propio Spitznagel en 2021, titulado Safe Haven, puede ser una mejor opción. Dado que hay un sentimiento general de que vivimos en "tiempos sin precedentes", quizás sea el mejor momento para asimilar este tipo de ideas y protegernos contra lo que nos traerá un futuro incierto.
