Cada acontecimiento que sorprende a los mercados corre como la pólvora sin apenas tiempo de que los inversores calculen el siguiente paso. Y es más difícil si cabe analizar reposadamente cada situación porque el mercado actual, donde el trading de alta frecuencia dicta las leyes, ha hecho imposible lo que antes tomaba meses, incluso, de deliberaciones. Natalia Aguirre, directora de Análisis de Renta 4, que reconoce que toda estrategia ha quedado atrás en un mundo en el que ni siquiera los bancos centrales saben cuál va a ser su siguiente paso.
¿Se ha producido un cambio clarísimo de paradigma para los inversores?
Es un cambio de régimen monetario. No vamos a volver al régimen anterior, a pesar de que haya gente que lo pueda estar pensando. El tema de tipos de interés al 0% y barras de liquidez se ha acabado. Hay una serie de presiones estructurales inflacionistas de fondo y ha dejado de ser válido el modelo de crecimiento basado en la deuda. Hay que acostumbrarse a vivir en un contexto monetario distinto, en el que los tipos de interés se irán a donde se tengan que ir para controlar la inflación y luego volverán a nivel neutral, sobre el 2% en Europa y el 3% en EEUU. El modelo de crecimiento basado en deuda es adelantar consumo futuro con lo que al final te estás limitando tu propio crecimiento.
¿Qué margen de maniobra tiene el BCE para rebajar la inflación?
Ahora todas las decisiones de tipos de interés han pasado de ser solo 'data-dependientes' a ser también 'estabilidad financiera dependientes' Lo que significa que al final lo único que puedes hacer es mirar los datos macro y ver cómo evoluciona la salud financiera. El Banco Central Europeo (BCE) publicó un dato macro actualizado y no da una cifra inferior al 2% para el IPC hasta 2025. Me cuesta creer que en un entorno así vaya a bajar los tipos de interés e, incluso, podría subir algo más. Esto lo dictarán los datos y la estabilidad financiera. El tema de Credit Suisse es algo bastante singular. Al final tanto los reguladores americanos como los europeos están poniendo las redes de seguridad para que esto no vaya a más, pero hay que ver cómo evoluciona todo y el negocio bancario es un negocio basado en la confianza. En Europa ha generado mucha volatilidad en mercado, por cosas como que hayan valorado a cero los famosos CoCos. Lo que sí es cierto es que puede aumentar el coste de financiación. Si esto es verdad, si te restringen el crédito y aumentan las condiciones financieras al final están frenando la actividad económica. Tiene un lado negativo que es más riesgo de aterrizaje brusco y, por otro lado, tienes un efecto positivo, que es el freno a la inflación. ¿Dónde queda al final el equilibrio? ¿Ha crecido el riesgo de estanflación? Para mí sí. La inflación puede ser más baja, aunque claramente va a seguir siendo superior al objetivo salvo que la economía se frene mucho. Es difícil navegar en un cambio de régimen monetario que va sacando a la luz las consecuencias de años de tipos al 0%.
¿En Europa no subirán más los tipos de interés?
En Europa la facilidad de depósito se puede ir al 3,5%. Se está produciendo cierto enquistamiento de la inflación y los datos de los salarios están repuntando. Realmente para que la inflación baje fuerte y muy rápido se necesita un frenazo de la economía significativo. Pensar que van a bajar los tipos de interés de manera rápida es pensar que la economía se va a deteriorar muchísimo, por lo que entonces no deberíamos estar tan felices en bolsa.
¿Cómo están posicionados ahora mismo en renta variable?
El problema que hay en mercado es que no tienes dirección y no tienes un comportamiento o una tendencia clara ni en las bolsas ni por sectores al haber tanta volatilidad, sobre todo en el mercado de renta fija. En enero en Alemania las TIR caían 30 puntos básicos, en febrero subieron 40 y ahora vuelven a caer 30 puntos en marzo. Va a seguir habiendo volatilidad mientras haya inestabilidad financiera. Ahora mismo tenemos una posición bastante defensiva y no nos va mal. En la cartera de cinco grandes ahora mismo tenemos Iberdrola, Inditex, Repsol, Santander y Telefónica. Y en la cartera versátil tenemos Applus, Corticeira, Dominion, Grenergy, Inditex, Repsol, Santander, Telefónica, Talgo y hay una última posición en la que teníamos CaixaBank que vendimos y metimos liquidez. No porque no pensemos que CaixaBank no merezca estar en cartera, sino porque la inestabilidad en el sector financiero. Creemos, además, que en este entorno las estrategias de rentabilidad por dividendo siguen teniendo mucho sentido. En nuestra cartera de dividendos, que nos genera una rentabilidad del 10% en el año, tenemos a Iberdrola, Endesa, Inditex, Repsol, Santander, Telefónica y Faes Farma.
En bolsa, tras el 'rally' de arranque de año y ahora la corrección sobrevenida a raíz de la crisis bancaria que hemos visto, ¿toda estrategia ha quedado atrás?
Si se observan múltiplos como el PER desde octubre del año pasado, cuando comenzaron las subidas en bolsa, se expandieron entre un 20% y un 30% dependiendo de las bolsas. Eso justifica nuestra posición defensiva ya desde comienzos de año porque pensábamos que el mercado tenía que respirar. Sigue habiendo ciclo, riesgo sobre los beneficios empresariales con los márgenes en máximos, el entorno es más complicado con menor demanda y pensábamos que esto no se había recogido en precio. Ahora no sabemos si se revisarán los BPAs de la banca a la baja, pero sí es cierto que si no se suben tanto los tipos de interés si se impedirán revisiones al alza de las previsiones de beneficio del sector financiero. Si a ello le sumamos condiciones financieras más restrictivas es lógico pensar que puede haber algo de riesgo a la baja en BPAs. Aunque es cierto que con todo esto los índices han corregido algo, entre un 8% y un 10%, y después han recuperado cerca de la mitad. Personalmente, tengo la sensación de que el mercado tiene que recortar algo más, con mucha volatilidad hasta que se estabilice el tema del sector financiero, con una mayor preocupación en EEUU con un modelo de negocio bancario más regional, donde posiblemente se vea más afectado el crédito que en Europa. Además, los PERs no están especialmente baratos. Creemos que hay que estar en bolsa, pero con un sesgo más defensivo.
