Como responsable global de la inversión en renta fija de Fidelity, uno de los mayores inversores del planeta, es obligado escuchar atentamente lo que Steve Ellis tiene que decir sobre la situación actual. La incertidumbre es grande, después de cerrar un año muy negativo para los mercados, especialmente los de renta fija.
Ahora, los expertos debaten sobre la llegada de una recesión, y Ellis no evita dar su opinión, a pesar de ser preocupante. Para él, los bancos centrales, que dirigen desde hace dos décadas al mercado y lo guiarán en el futuro, no van a poder mantener las condiciones de financiación en terreno restrictivo como prometen. A medida que se hagan evidentes los problemas para la economía y el mercado, se verán obligados a dar marcha atrás. Esto, a su juicio, ocurrirá este año.
Después de uno de los peores años de la historia en el mercado de renta fija ¿son ya las rentabilidades a vencimiento lo suficientemente atractivas para volver a invertir? ¿Dónde ve valor?
Sí, ha sido un año muy malo para renta fija, sobre todo por el riesgo de duración, o de tipo de interés. Ha estado bajo presión por parte de los bancos centrales por la subida de tipos de interés para reducir la inflación. Creo que este año va a ser mucho mejor para los mercados de renta fija. En primer lugar, porque cuando te acercas al pico de la subida de tipos de interés de los bancos centrales, al que nos estamos acercando en este momento, normalmente es un contexto en el que añadir bonos de gobierno tiene sentido.
La segunda razón es que las valoraciones parecen bastante atractivas, particularmente en el área con grado de inversión, más que en el high yield, pero las rentabilidades son muy atractivas en general. Las rentabilidades en IG en dólares, o en euros, es la primera vez en 15 años en la que realmente estás consiguiendo unas rentabilidades más elevadas de lo que conseguirías con los dividendos de las renta variable. Ahora la rentabilidad del mercado con grado de inversión es muy atractiva y creo que eso es lo más interesante para los inversores en este momento. Creo que los bonos han vuelto. Hay una alternativa, y las valoraciones son atractivas.
Sin embargo, todavía tenemos inflación por encima de las rentabilidades que ofrece el mercado. ¿Cree que en los próximos meses tendremos inflación por debajo de estos niveles de rentabilidad?
Si, lo creo. Hay distintas formas de medir la inflación. Si miras los tipos de interés reales en este momento, con los tipos de la Fed y el BCE, en relación a la inflación actual, todavía estamos en territorio negativo. La inflación es superior. Pero para calcular la rentabilidad real, tienes que mirar dónde va a estar la inflación en un futuro, no dónde está ahora. Como los swap de 1y1y o los de 5y5y. Lo que vemos es que los indicadores adelantados de inflación están cayendo muy rápido. No parece que la inflación esté anclada en estos niveles, los inversores están descontando que la inflación va a reducirse. Y mi opinión es que la inflación va a caer más rápido incluso de lo que está esperando el mercado.
Para empezar, tenemos la contracción de la masa monetaria, la oferta monetaria M2 en EEUU está ahora en territorio negativo por primera vez en 62 años. Eso es porque los bancos centrales han subido los tipos de interés de forma agresiva, la Fed ha estado haciendo reducción de balance... Y esto, junto a subidas de tipos de interés están causando que las condiciones monetarias estén endureciéndose de forma muy agresiva, una de las más agresivas de la historia. Y, como resultado, los agregados monetarios están cayendo de forma muy rápida.
Si combinas esto con que las economías están empezando a abrirse ahora, y ha habido una enorme destrucción de demanda, los precios de las materias primas están cayendo muy fuertemente, hay un efecto base muy muy fuerte, esto hará que la inflación caiga rápidamente en EEUU. Ahora, todos sabemos que las presiones salariales se están adaptando todavía, y la Fed quiere bajar las expectativas de inflación, y si eso requiere que haya cierto frenazo en el mercado laboral, que así sea.
Ahora es muy caro refinanciar, y la economía mundial requiere que los tipos de interés reales sean muy bajos, o negativos, para que los platos sigan girando, para que los países y las empresas sigan refinanciando su deuda, y ahora estamos en una situación en la que los tipos de refinanciación se han ido muy para arriba. Con la inflación cayendo tan rápido, los tipos de interés de los bancos centrales están en un terreno muy restrictivo.
La inflación que vimos el año pasado está, sobre todo, influenciada por los precios de la energía. ¿Cree que podríamos ver otro shock en el mercado de la energía que lleve a la inflación a volver a repuntar? ¿Quizá a tocar un doble techo como el que vimos en los 70?
Es posible. No estoy muy convencido de que eso vaya a ocurrir. Creo que el escenario más probable para la inflación es que los bancos centrales se van a ver obligados a girar su política, y a mediados de este año creo que se tocarán los techos de tipos, en el 5,3% a mediados de este año en EEUU, y a partir de ahí, veremos recortes de tipos muy agresivos, por los riesgos de recesión, la destrucción de demanda, y posibles cracks en los mercados, como eventos de crédito. Así, puedo esperar un contexto en el que la inflación cae, los bancos centrales empiezan el giro de su política, empiezan a recortar los tipos, paran el programa de reducción del balance, y mi preocupación es que esto pueda revitalizar a la inflación más adelante en el tiempo, en 2 o 3 años. Pero a medio plazo, la inflación creo que va a caer rápidamente, porque los agregados monetarios están cayendo rápidamente, la destrucción de demanda... etc.
Y los bancos centrales, como siempre hacen, cuando los mercados estén sufriendo turbulencias, recortarán los tipos, harán QE... etc. Ahora están hablando de lo contrario, y niegan que vaya a ocurrir. Están diciendo que no van a repetir los mismos errores que cometieron en los 70, pero uno debe interpretar con mucho cuidado todo lo que dice la Fed. Su historial con las previsiones, con el dot plot, no es bueno. No han acertado en 2020... en general, su historial de previsiones es muy pobre y ahora debemos tener en cuenta que probablemente están siendo demasiado restrictivos, creyendo que van a poder llevar los tipos a un nivel excesivamente elevado, en el 5%, o el 3% en el BCE, y que van a mantenerlos ahí. Van a tener problemas, y creo que van a verse obligados a revertir sus políticas, lo que, más adelante, generará una nueva ola inflacionista.
¿Lo considera un error de política monetaria o un intento de convencer a los mercados de que su política va a ser restrictiva?
A ellos les preocupa que la inflación se quede anclada, y que las presiones salariales continúen siendo muy fuertes. Y por eso están lanzando un mensaje muy fuerte, algo que creo que es lo correcto en este momento. Como banquero central, quieres asegurarte de que tu política se telegrafía y ahora tienen que ser agresivos. Pero, al hacer eso, creo que ponen en riesgo el mercado financiero y que se produzca un evento de crédito. Que los tipos de refinanciación sean demasiado elevados. Hay un equilibrio muy concreto que tienen que conseguir, y ahora parece que es buena idea lanzar un mensaje agresivo, pero mi preocupación es que los mercados no van a poder mantenerse así. Necesitan el oxígeno de tipos más bajos para refinanciar una deuda que, entre pública y privada, es un 380% del PIB.
"Si los bancos centrales siguen con un mensaje tan agresivo los mercados no van a poder aguantarlo y las cosas se pondrán feas"
La economía no puede sobrevivir con tipos de interés tan altos. Y, particularmente, con el crecimiento de la oferta monetaria en terreno negativo, que ha generado una deflación en los precios de los activos. Si siguen con un mensaje tan agresivo, los mercados no van a poder aguantarlo y las cosas se pondrán feas. Tienen que conseguir reducir las rentabilidades reales, y la forma de lograrlo, para que los gobiernos puedan refinanciarlo y las empresas también, es parar el QT y empezar a recortar los tipos. Necesitan empezar a guiar a los mercados, o estos van a tener problemas.
En este proceso de reducción del balance, ¿Dónde se estabilizará el balance de activos? ¿Por encima de los niveles que veíamos antes del Covid?
Si, desde luego. Antes del Covid el balance era del entorno de los 4,5 billones de dólares, y se fue a los 8,5 billones. La idea es que ahora reduzcan 95.000 millones de dólares todos los meses, lo cual es 1,2 billones al año, aproximadamente. Buena suerte, porque lo van a tener muy difícil para ir más allá de un año de QT sin que nada se rompa. La Fed y otros bancos centrales han sido los compradores de último recurso, se han comprometido con la Teoría Monetaria Moderna, y cuando este comprador de último recurso se marche, va a ser muy difícil refinanciar la deuda. Por eso creo que van a mantener unos niveles más altos permanentemente de lo que se ha visto en el pasado.
Mi visión aquí, que se separa del consenso, es que no van a tener más alternativa en las próximas décadas que persistir con la expansión de los balances. No van a poder quitar el oxígeno a los mercados, van a tener que continuar así, o las cosas se desmoronarán.
Recientemente he escuchado una opinión similar, de que los bancos centrales van a necesitar una década para reducir sus balances...
Yo creo que nunca van a poder hacerlo. Ya sabemos cómo han terminado los periodos de reducción de los balances en el pasado. En la última década han intentado dejar atrás la política de tipos 0, han intentado reducir el balance, y cada vez que lo han intentado ha terminado con un fracaso total. Incluso antes del Covid. Pues ahora los niveles de deuda se han incrementado agresivamente, por lo que los mercados están todavía más enganchados a los tipos de interés bajos.
"Los mercados están todavía más enganchados a los bajos tipos de lo que estaban antes del Covid"
Ahora los bancos centrales tienen que subir los tipos agresivamente, y aunque quieren reducir el tamaño del balance, el mercado no va a darles esa oportunidad. Lo intentarán, y seguirán con un mensaje agresivo, pero en algún momento van a tener que tirar la toalla. Por eso no espero una década de reducción del tamaño de los balances.
Es la nueva normalidad de los bancos centrales? ¿Balances más altos?
Si, y cada vez más y más altos. No va a ser una aberración, es la nueva normalidad. Y es lo mismo para el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra. Estamos en un contexto en el que, una vez enganchas a los mercados a los bajos tipos de interés y al QE, cuando los niveles de deuda alcanzan estos niveles, se convierte en una situación insostenible y la única forma de sostener la economía es con la intervención de los bancos centrales. Tienen que permitir una mayor expansión fiscal para que la economía siga corriendo.
El problema es que, con los tipos de interés tan bajos, no ha habido destrucción creativa en los últimos 20 años. Refinanciar la deuda ha sido fácil, y empresas que en otra situación habrían caído, han sido capaces de mantenerse a base de deuda. La economía se ha zombificado, y cuando esto ocurre, el Estado debe intervenir y ser cada vez mayor en % de PIB.
Esto me hace pensar, que el año pasado teníamos billones de dólares en deuda con rentabilidades negativas, y ahora esto casi ha desaparecido. Pero, ¿volveremos a ver grandes cantidades de deuda cotizar en rentabilidad negativa?
Es posible. No soy tan pesimista sobre esto, y creo que esos días ya han quedado atrás, pero podría volver, por esta visión que tengo. Las rentabilidades reales negativas están ahí y, parece difícil de creer. Puedes pensar, "¿Cómo puede estar este tío en lo cierto?", pero la realidad es que, si miras los tipos reales, desde la década de los 60, cada vez van más y más abajo, con niveles de deuda cada vez más y más altos.
Antes de que la Fed pivote y cambie su política, hay riesgo de que haya un evento de crédito, como usted ha comentado, y riesgo de una recesión. ¿Cree que será una recesión profunda, o la Fed será capaz de cambiar su política antes de que ocurra?
Esta es una pregunta clave. La profundidad de la recesión. Todos los indicadores, si miras la pendiente de la curva de tipos, los indicadores de probabilidad de recesión... Nosotros tenemos la previsión del 57% de recesión. Todo apunta a que va a haber una recesión de algún tipo, y la pregunta es si será suave, o si será muy agresiva. Yo me inclino más por una recesión muy agresiva.
Es difícil ver que todas las circunstancias que estamos viendo en este momento van a llevarnos a algo que no sea una recesión profunda. Recuerda los argumentos de 2007. Sabíamos que el mercado inmobiliario estaba bajo una gran presión, y la visión general era de tranquilidad. "La economía podrá con esto", se decía, porque los problemas estaban dispersos, no todo estaba acumulado en el mismo punto, y se pensaba que todo el mundo se llevaría un pequeño golpe. Eso fue un error tremendo. Ahora sabemos lo que pasó y las consecuencias.
En este momento tenemos una crisis por el coste de la vida, un problema en el mercado inmobiliario, tipos de interés que son punitivos y que harán muy difícil que la gente pague hipotecas... Yo estaré muy sorprendido si la economía es capaz de evitar la recesión. Y una recesión grave.
Estamos viendo cierto rebote en algunas materias primas cíclicas, como los metales. ¿Es una señal de rebote de la inflación que no están descontando los mercados?
Mi opinión de la inflación es que depende de que los precios de la energía se mantengan bajos. En lo que sí me puedo estar equivocando es en el papel de China. Está empezando a abrirse, su política monetaria es más acomodaticia, han frenado el problema del sector inmobiliario... El impulso de crédito está empezando a crecer en China, en otras palabras, hay exceso de crédito sobre el PIB nominal, y empiezas a ver que hay más crédito disponible. Y no viene de la banca en la sombra, si no del gobierno. Están intentando llevar los niveles de PIB al 5% de nuevo, desde el 3% actual, pero este ciclo de crédito no es como los del pasado.
"La reapertura china puede dar un impulso al mundo, pero no creo que sea suficiente para evitar la recesión"
La diferencia ahora es que los consumidores chinos han incrementado su ahorro masivamente, al estar encerrados, y por eso cuando abran la economía totalmente va a ser muy potente y puede haber mucho consumo. Eso es lo que puede hacer que veamos un acelerón en la economía china que dé un impulso al mundo. Pero a día de hoy todavía creo que no será suficiente.
¿Es esto en lo que el mercado se está fijando en 2023? ¿Es por China el impulso de la renta variable y los bonos?
Creo que eso lo explica en parte. Pero, realmente, las conversaciones que yo tengo con mis clientes nunca van en esa dirección. En enero suele haber impulsos en los mercados. Creo que los mercados están teniendo un impulso alcista que se basa en que estamos cerca del techo del ciclo de endurecimiento de la política monetaria, y que pronto puede llegar una bajada de tipos. El año pasado fue tan malo que hace pensar también que este tiene que ser mejor. Pero no creo que sea por China.
Mi experiencia en los mercados se remonta 10 años, y en este periodo he visto que los mercados siempre están mirando las políticas de los bancos centrales. ¿Es esto nuevo en esta década, tras la crisis, o siempre fue así? ¿Y seguirá siendo así?
En los últimos 20 años los bancos centrales han guiado a los mercados. La oferta de liquidez en dólares a través de la política monetaria, por los tipos o los balances de los bancos centrales, mueven enormes cantidades de dinero. Si, son quienes crean las condiciones de los mercados. Hace 30 años mirabas más los fundamentales. Ahora se trata de adivinar qué harán los bancos centrales con la oferta de liquidez. Estas olas de dinero que entran buscando la rentabilidad. Ese es el factor dominante y nunca va a desaparecer.
