El negocio principal de Ferrovial, la gestión de autopistas, sobre todo en Norteamérica, y la de aeropuertos como Heathrow, Aberdeen, Glasgow, Southampton, y en un futuro, la de la nueva terminal JFK que acaban de comprar, es ahora atractivo para los inversores, a ojos de Ernesto López Mozo, ya que destaca cómo, en un contexto de mayor inflación, hay 100.000 millones de euros dispuestos para invertir en fondos de infraestructuras. Su carta de presentación para conseguirlos, aunque se trate de una empresa nada fácil de explicar, es sencilla: un negocio de concesiones a largo plazo, la recuperación del tráfico aéreo y, sobre todo, una muy buena salud financiera. Su plan es aumentar dividendos, seguir recomprando acciones y también reinversiones.
En los últimos años había mucho acercamiento al sector de infraestructuras, pero se ha pasado a un escenario en el que no pasan cosas y el mayor atractivo que hay es la retribución. ¿Comparte esa visión?
En el contexto actual de inflación y los bancos centrales intentando evitar que perdure, pocas cosas sobreviven. Y hay negocios como el nuestro que cuando hay inflación suelen funcionar un poco mejor. Pero ante un entorno de subida de tipos es complicado que la gente se desmarque. Tienes una situación, no de aburrimiento, pero esta reacción a la macro hace que pocos activos estén aguantando. Pero la realidad del valor, sin embargo, ha aumentado. La infraestructura, en el fondo, es un activo que es necesario, y como es caro de construir e invertir, no es un activo que suela tener redundancia. Tiene la capacidad de imponer precios. Ese tipo de activos sigue muy buscado. Ahora mismo, probablemente en Europa hay como unos 100.000 millones en fondos dispuestos a ser invertidos en fondos de infraestructuras.
¿Qué tipo de inversores son?
La infraestructura sigue siendo necesaria, y es de largo plazo: el retorno lo vas viendo a lo largo de los años. Es ideal para fondos de pensiones. En EEUU invierten mucho los fondos de pensiones y universidades. La bolsa tiene una desconexión con el largo plazo relativamente frecuente, porque los inversores tienen que estar batiendo expectativas y jugando con el corto plazo, porque sus propios participes están mirando todo el rato la evolución del fondo, y tienen que acertar con lo que va a sorprender, respecto a las expectativas del mercado, y les interesa poco separarse de los demás.
¿Cuál es el impacto de la aceleración de la subida de tipos para Ferrovial?
Los activos de infraestructuras, cuando suben tipos, deben bajar de valor, porque tienen muchos flujos a largo plazo, y esos flujos a una tasa de descuento mayor, deben bajar. Lo curioso es que durante todo este proceso estos años con compras de los bancos centrales, que los tipos eran mucho más bajos, todos los analistas hacíamos una especie de reversión a la media. No poníamos la tasa libre de riesgo que había entonces. Cogíamos el 3% o 4% de EEUU. Con lo cual, ahora, cuando la tasa llegue ahí, no deberían estar corrigiendo las valoraciones, y muchos te reconocen que ellos no daban el beneficio en su momento y que ahora quitarlo sería como contarlo dos veces. El impacto se nota, no hay duda, pero dicho esto, hay otros dos efectos importantes: ha ido pasando el tiempo y también te has acercado más a esos flujos, con lo cual, los descuentas con una tasa de menos duración. Y luego, por otra parte, está la inflación. Si tú eres capaz de pasar la inflación, o incluso un poco más, te va mejor.
¿Por qué un poco más?
En EEUU teníamos tarifas en el medio del día que eran más bajas que en las horas puntas. Y ahora hay un movimiento comercial y logístico enorme, y ese es incluso más activo durante el día. Ahí has podido adaptar tarifas a esa demanda. Luego hay un mecanismo en las autopistas de Texas, especifico de estas, en las que te ponen una tarifa máxima; si hay mucho atasco te fuerza el departamento de transportes tejano a ir subiendo los precios más para que se descongestione. Hay tanta actividad en unos determinados momentos, que tienes que subir por encima de la inflación.
¿El flujo de caja, con las nuevas inversiones, puede llegar a compensar el impacto de la subida de tipos?
Sí. En las zonas en las que operamos cada vez hay más población y se están localizando más empresas, y todo eso da una demanda mayor, sobre una red que tiene sus limitaciones. Los proyectos nuevos que están saliendo en EEUU para licitar están en sitios donde el organismo público quiere hacer más competitivas sus ciudades, porque piensa que la logística es un follón, y que las empresas no quieren estar ahí, porque la logística es complicada. Todo esto, efectivamente, se junta con otras tendencias.
"Conseguir los proyectos en fase de desarrollo es la clave de creación de valor de esta empresa"
¿Qué coste de financiación tienen? ¿Va a financiarse más a tipo fijo, a tipo bancario...?
La política siempre ha sido, en general, tipos fijos a largo, pero por un motivo, yo creo, sencillo. El coste de financiación medio que tenemos ahora depende del activo. Heathrow puede estar en un 4%, parecido al de las managed lanes... La 407 está en el entorno del 4%, con financiaciones a 30 o 40 años. Muy largas. De hecho, las emisiones que hacemos ahora suelen estar por debajo de la media.
¿Espera incrementos significativos en el coste de financiación?
Es inevitable que haya incrementos. Nosotros tenemos cubiertas las refinanciaciones de los tipos base. Los diferenciales van a depender mucho de cómo gestionen los balances los bancos centrales, y eso no es fácil. Yo veo más volatilidad, y eso refuerza a primas de emisión respecto a lo que es un diferencial razonable. Por eso es bueno no tener necesidades de grandes vencimientos.
¿Cuándo las autopistas van a suponer dividendo al accionista?
La 407 lo da. Las americanas también. Al final el dinero es fungible. Te da igual que te dijera que el dividendo de la 407 se destina a otras inversiones y sacando dividendos del otro lado. Lo importante es que van muy bien, tienen un potencial de dividendos muy grande, pero nosotros estamos aprovechando ahora oportunidades de inversión que generan mucha creación de valor. Este es un debate con inversores, no menor, porque la mayoría de inversores en infraestructuras te dirían que te comprometas a unos dividendos crecientes, recompra de acciones..., que eso me permite tener una especie de seguro frente a los mercados cayendo. Pero, al final, los que negocian saben que en estos momentos es cuando surgen las oportunidades de inversión interesantes, como JFK. Conseguirlos en la fase de desarrollo es la clave de la creación de valor de esta empresa. Ahí es cuando pones en valor la ingeniería.
Han desinvertido unos 2.000 millones en Servicios, y han gastado unos 1.000 millones en el proyecto JFK y entre 100 y 200 en el aeropuerto de Dalaman. ¿Quedan unos 800 millones de capacidad para hacer compras?
En realidad es más. Al final tenemos una calificación de grado de inversión que permite llegar hasta 2 veces deuda neta ebitda al margen de proyectos, y estamos en caja positiva. Lo normal es que puedas ir aprovechando y tiendas a estar cerca de 0, salvo que haya alguna oportunidad. Margen de inversión hay, bastante, pero también la posibilidad de preferir estar en una situación de caja neta, por si viene alguna oportunidad.
Entonces, ¿su tope máximo es dos veces deuda/ebitda?
El ebitda incluye los dividendos de los proyectos. Es mucho más. Nuestra capacidad de inversión se basa en eso. Para las agencias de ráting, los dividendos de los proyectos de infraestructuras son ebitda a la hora de medir esa ratio.
"La terminal de JFK será la que más crezca"
La recuperación tras el Covid sigue su curso, pero todavía no se han recuperado las cifras previas a la pandemia de tráfico aéreo. En 2022, por ejemplo, Heathrow espera conseguir 53 millones de pasajeros, frente a los 80 millones del año 2019. López Mozo tiene claro que van a conseguir un resultado bruto positivo, "y es más probable que esa cifra de 53 millones de pasajeros se quede corta", considera. "Pueden ver más de 60 millones". Esto, sin embargo, puede ser un problema para las aerolíneas. "Los cuellos de botella están en las aerolíneas, no en el aeropuerto, pero se tiene que acabar resolviendo", considera.
Con un beneficio bruto positivo, surge la pregunta del dividendo de Heathrow. ¿Cuándo llegará el momento de repartir? "No queremos comprometernos a una fecha. Lo que es cierto, es que los principales, que son la cobertura de intereses y el desapalancamiento, están. Heathrow está desapalancando por la inflación. El año pasado la gente estaba viendo que no habría dividendo y ni mucho menos: los limitantes es muy posible que desaparezcan este año", señala.
Sobre la reciente adquisición de la nueva terminal del aeropuerto de Nueva York, JFK, el objetivo es "que tenga un retorno de doble dígito para los accionistas". Y destaca cómo "es una terminal, del aeropuerto en el principal destino turístico de EEUU, que no tiene una aerolínea dominando, como ocurre en las otras tres. En estos casos las terminales tienden a favorecer a las aerolíneas. La nuestra será la más moderna y la que dará el mayor crecimiento internacional. El impuesto para las aerolíneas es mucho menor que en Reino Unido, y puedes negociar los ingresos con ellas. Tenemos ya contratos firmados con aerolíneas que nos dan el 20% de los ingresos", explica.
"No estamos tan lejos del tráfico pre-Covid"
El argumento que utiliza López Mozo para defender que podrán compensar la inflación, e incluso superarla, es el aumento de actividad en sus autopistas americanas y aeropuertos. Sin embargo, no está ocurriendo en la misma proporción en la joya de su corona: la ETR-407 canadiense. "En la ETR ha habido unas restricciones de movilidad mucho mayores y ahora se está volviendo de una manera un poco lenta. Está creciendo población y empresas, pero el retorno a la oficina está siendo muy lento. Y Canadá todavía está muy bajo en penetración del comercio electrónico. Algo que, con el tiempo, deberá de ir convergiendo", explica. "En la 407 la presencia en la oficina está subiendo desde el 20%, pero la tendencia está siendo de mejora continua. El gran debate que hay en la acción es que hay analistas diciendo que tardará en recuperar, si recupera..., pero lo lógico es que el tráfico vaya recuperando, no sabemos cuándo, o si llegará a superar los niveles pronto o tarde, pero sí a lo largo del tiempo, y es un activo a 70 años en un sitio donde sigue aumentando la población", insiste.
López Mozo defiende que Ferrovial "no está tan lejos" de recobrar los niveles de tráfico previos a la pandemia, y destaca las dos próximas aperturas de autopistas: "La I-66, de Virginia del Norte abre este año y la 3C (el nuevo tramo de la North Tarrant Express de Tejas) lo hará el que viene, y esto nos irá añadiendo una masa de dividendos no menor", explica.
El efecto divisa, además, es un punto a favor de los activos de autopistas de Ferrovial, gracias a la revalorización del dólar estadounidense: "Un dólar más alto aumenta el valor de las managed lanes y la 407", recuerda.
"Trasladamos a los precios todos los riesgos"
El negocio de construcción de Ferrovial es el que se está viendo más perjudicado por el aumento de la inflación y del coste de materiales. López Mozo, sin embargo, matiza cómo "en el primer trimestre hablábamos de un impacto de 10 millones, pero el primer trimestre es pequeñito, y en una cuenta relativamente estrecha, 10 millones parecen mucho. A todo el mundo le está afectando más o menos, pero depende de cómo reflejen estas cuentas por cobrar".
Ahora hay tres peligros que amenazan con incrementar el coste a la pata de construcción: suministros, materias primas y salarios. "Lo importante es cómo consigues mitigar ese riesgo con un contrato, qué precio pones... etc. Igual en un momento determinado es preferible perder obras a ir con un riesgo muy grande. Estamos empezando a ver algunos proyectos, sobre todo los muy grandes, en los que la gente no va haciendo locuras", explica López Mozo.
Ninguna empresa puede tener garantías de que no pueda haber problemas por esta vía, y López Mozo reconoce que no se puede garantizar, pero hace hincapié en cómo la empresa se ha anticipado a este potencial problema: "Hemos metido en precio estas posibles contingencias, y hay muchos contratos que lo que hemos buscado es que haya lo que llaman escalation, la compensación en este sentido", destaca. "A medio plazo, los objetivos que habíamos marcado para 2024, seguimos viendo los márgenes del entorno del 3,5% -en marzo se situaba en el 2,2%-, pero es porque se está licitando con cierto margen. Lo más problemático es el cierre de los grandes proyectos que venían de hace tiempo, donde habías cerrado precios con contratistas y estás gestionando eso, pero creemos que se ha gestionado de manera razonable.", señala.
