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Lecturas de un profesional CFA: Sobre la ciencia de la gestión de activos y sus principios básicos

Imagen: Getty

Los elevados niveles de inflación actuales, junto con las pobres rentabilidades esperadas para la mayoría de clases de activos en los próximos años, han provocado que muchos inversores se replanteen sus objetivos financieros vitales y se pregunten qué constituye una planificación financiera sólida. ¿Seré suficientemente recompensado por el riesgo que estoy asumiendo? ¿Qué carteras son más eficientes que otras, por qué, y cómo se construyen?

Los profesores Andrew Lo y Stephen Foerster intentan dar respuesta a esta pregunta en su último libro, In Pursuit of the Perfect Portfolio, una obra compuesta por diez capítulos que tratan sobre personalidades relevantes que han realizado importantes contribuciones a la práctica de la gestión de carteras. El libro repasa las aportaciones de Harry Markowitz, William Sharpe, Eugene Fama, John Bogle, Myron Scholes, Robert Merton, Martin Leibowitz, Robert Shiller, Charles Ellis y Jeremy Siegel, mostrándonos cómo ha cambiado en el mundo de la inversión institucionalizada durante el último siglo y qué enseñanzas podemos extraer de él. 

Aunque la gestión de activos como tal se lleva realizando desde la antigüedad, solo ha sido recientemente, a mediados del siglo XX, cuando un corpus de conocimiento teórico ha emergido, dando lugar a la teoría financiera y de las inversiones. Son estas contribuciones seminales las que analiza el libro en su primera parte, tales como el modelo media-varianza de Markowitz, el CAPM de Sharpe, la hipótesis de los mercados eficientes de Fama y la teoría de valoración de opciones de Black, Scholes y Merton. La visión común del mundo que subyace a todas estas aportaciones es que los agentes son racionales, que los mercados determinan correctamente el precio de los activos, que la rentabilidad que uno obtiene no puede ser entendida independientemente del nivel de riesgo asumido, que la diversificación es siempre eficiente en el sentido de que nos permite eliminar el riesgo específico y que, en definitiva, lo más próximo a una cartera eficiente será aquella compuesta por los valores (y sus correspondientes pesos) que componen el mercado.

Aunque el libro intenta ser optimista respecto a la ciencia de la gestión de carteras, todavía está llena de lagunas

Como observan Lo y Foerster, es interesante observar cómo todas estas contribuciones teóricas se realizaron por un pequeño grupo altamente interconectado de investigadores trabajando en unas pocas universidades, tales como la Universidad de Chicago o el MIT. Markowitz fue director de la tesis de doctorado de Sharpe, Fama fue director de tesis de Scholes, quien tuvo como compañero de investigación a Merton, el cual a su vez fue compañero durante su doctorado de Shiller y de Siegel. 

El libro recoge también las aportaciones teóricas de Martin Leibowitz, Jeremy Siegel y Robert Shiller. Mientras que las contribuciones de Leibowitz y Siegel han sido especialmente relevantes en los campos de la valoración de bonos (cómo inmunizar carteras de bonos del riesgo de duración) y de la rentabilidad de las acciones en el largo plazo, respectivamente, Robert Shiller es el único representante que aparece en el libro de la escuela de las finanzas conductuales. Esto es algo sorprendente si tenemos en cuenta que Andrew Lo, uno de los autores del libro, ha sido el principal proponente de la hipótesis de los mercados adaptativos, una teoría que mezcla elementos de la hipótesis de los mercados eficientes con otros de las finanzas conductuales, buscando un compromiso entre ambas – los mercados suelen ser racionales, pero en períodos de volatilidad extremos los participantes pueden tornar irracionales rápidamente debido a varios comportamientos evolutivos innatos a la naturaleza humana.  

¿Cuál es entonces el veredicto final sobre el título del libro, cuál es la cartera perfecta u óptima? Dada la lista de personajes tan variada que aparecen en el libro, no es de extrañar que el consenso sobre qué constituye una cartera perfecta no sea uniforme. Las discrepancias derivan fundamentalmente del papel que puede desempeñar la gestión activa en general, de la relevancia de invertir en una variedad de clases de activos (frente a invertir simplemente en renta fija y acciones), del peso que debería tener cada clase de activo y cómo debería cambiar en función de las circunstancias personales, y de cómo se deberían cubrir los riesgos – o, incluso, cómo hay que definir el propio concepto de riesgo. Sin embargo, si tuviésemos que sintetizar un "compromiso mínimo" en el que todos los personajes estuviesen de acuerdo, estaría compuesto probablemente por los siguientes ingredientes: alcanzar un nivel de diversificación prudente, escoger vehículos con los menores costes posibles (la hipótesis de Bogle de que los costes importan), una buena planificación financiera teniendo en cuenta el nivel de vida que se tendrá durante la jubilación, invertir desde un punto de vista temporal de largo plazo y, finalmente, entender el nivel de riesgos que se puede asumir. 

La parte más valiosa del libro probablemente sean las entrevistas que han hecho los autores a cada una de las personalidades que aparecen, y que nutren cada uno de los capítulos con anécdotas, haciendo que el libro tenga una cierta continuidad argumental y que en general sea ameno. Aunque el libro intenta ser optimista respecto al estado actual de la ciencia de la gestión de carteras, lo cierto es que en muchos aspectos dicha teoría todavía está llena de lagunas, y además dista mucho de ser un corpus coherente -como dan muestra las conclusiones de cada uno de los entrevistados. El largo capítulo introductorio, así como los retratos biográficos de cada una de las personalidades (que podrían haber sido más cortos y el espacio resultante haber sido reaprovechado de otro modo), son otros dos aspectos flojos del libro. En cualquier caso, la obra de Lo y Foerster es una entretenida lectura para aquellos que busquen una iniciación a la teoría de la gestión de carteras, comprender su historia, y entender los principios básicos a la hora de gestionar activos. 

'Ficha técnica':

'In Pursuit of the Perfect Portfolio: The Stories, Voices and Key Insights of the Pioneers who Shaped the Way we Invest'

Por Andrew Lo, Stephen Foerster

Publicado por Princeton University Press, 2021, pp.416, tapa dura.

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