Madrid
Howard Marks, uno de los gestores y escritores de inversión más famosos del mundo, escribía a finales de 2001 uno de sus artículos más importantes: "You Can't Predict, You Can Prepare". Este famoso inversor, gran escéptico en hacer predicciones sobre el futuro, explicaba detalladamente cómo los ciclos en el mercado son inevitables: las mismas razones que justifican un ciclo son las que crean las dinámicas para su reversión. Y aunque no podamos predecir cuándo ocurrirán, sí que podemos intentar saber dónde nos encontramos en el ciclo, qué implica a futuro, y prepararnos para ello.
Un gran ejemplo es el ciclo en el crédito: después de un período de prosperidad, las rentabilidades de créditos anteriores son grandes, el capital y el optimismo aumenta, la aversión al riesgo disminuye, con lo que cada vez más instituciones quieren prestar más capital. Esta mayor competencia para prestar se traduce en una bajada de la rentabilidad demandada a los proyectos, por lo que los peores créditos se dan en las mejores condiciones.
Otro punto importante para destacar es que los movimientos del mercado e incluso de los ciclos se parecen mucho a los movimientos de un péndulo. Aunque el punto medio del péndulo describe la posición "de media" del mismo, realmente pasa muy poco tiempo allí. En lugar de esto, casi siempre se mueve de un extremo a otro.
¿Pero qué son realmente estos factores value o growth del que todos los inversores hablan? Primero es importante aclarar la diferencia de ambos. Mayoritariamente, las empresas value son empresas cuyo valor bursátil es bastante similar al valor contable, mientras que las empresas growth son aquellas empresas cuyo valor bursátil no tiene nada que ver con el valor contable, explicado por unas expectativas de futuro muy positivas, ya sea por crecimiento esperado o por activos intangibles.
Muchas veces se confunden realmente estos factores: no se trata de que hay unas empresas que crecen más (growth), otras que crecen menos (value) y por ello unas se pagan más que otras. Es totalmente lógico que se pague más por una empresa que crece más que otra. El factor value/growth no tiene que ver con nada de esto, sino con las expectativas del mercado sobre el crecimiento de estas empresas y cuánto están dispuestos a pagar por ellas.
Hay períodos donde el mercado es más propenso a pagar mucho por las expectativas de futuro y hay otros que es más realista. Estos son los diferentes ciclos que hemos comentado antes. En los últimos años, ha habido tanto ciclos largos growth como ciclos largos value.
Tal y como se demuestra en los gráficos, después de muchos años de ciclo growth, acentuado aún más por la Covid-19, llegó el anuncio de la vacuna de Pfizer y el péndulo empezó a girar de nuevo hacía un ciclo value. En ese momento, las diferencias en valoraciones entre acciones value y growth estaban en máximos.
Aunque nunca se sabe cuánto va a durar la rotación o el ciclo value, éstos suelen ser de varios años, tal y como hemos visto antes. Sabemos que una vez empieza la rotación, estos suelen seguir un tiempo, ya que normalmente no sólo vuelven al punto medio, sino que va de un extremo a otro, por eso se dice que es como un péndulo o sigue un movimiento pendular.
Inflación y tipos de interés
Todo ello tiene especial sentido en un entorno macroeconómico de inflación y de subidas de tipos de interés, muy correlacionados con el factor value/growth.
Para encontrar el valor de una empresa, se actualiza a presente los beneficios que ésta generará, con una tasa de descuento, lo que provoca un "castigo" a los flujos más alejados del presente, tanto por incertidumbre como por el elevado tiempo hasta que se producen. Por ende, como más grande sea esta tasa, mayor será el castigo a los flujos más alejados del presente.
Esa tasa de descuento parte de los tipos de interés en el mercado. En un escenario de tipos 0, el que teníamos hasta ahora, la tasa de descuento era menor, por lo que las empresas growth se veían beneficiadas debido a que los flujos extraordinarios esperados que justifican sus elevadas valoraciones son muy a futuro.
Sin embargo, en un escenario de subidas de tipos como el actual, las acciones growth son las más perjudicadas, ya que sus valoraciones se tienen que ajustar por tasas de descuento mayores. Por este motivo, vemos una correlación muy fuerte entre las subidas de tipos de interés y el value, comportándose este último muchísimo mejor que el growth.
Lo que sí sabemos es que, a largo plazo, ser más realista e invertir en value da más rentabilidad que invertir en growth.
