Bolsa, mercados y cotizaciones

El mercado es excesivamente complaciente con la recuperación

  • El 'Foro de la Gestión Activa' de elEconomista reúne a tres veteranos del mercado para repasar las últimas grandes crisis

Esta crisis, la del Covid-19, no es Lehman, ni es la burbuja puntocom. Ni los problemas son los mismos, ni el inversor se ha comportado como entonces. elEconomista celebró el 10 de junio su Foro de la Gestión Activa, que reunió a tres veteranos de los mercados para pedirles que echasen la vista atrás hacia las grandes crisis de las últimas décadas, en un encuentro que se emitió en directo a través de elEconomista.es.

El foro contó con la presencia de Gonzalo Rengifo (Director General de Pictet Asset Management Iberia & Latam), Sebastián Velasco (Country Head Spain & Portugal de Fidelity International), José Miguel Maté (Consejero Delegado de Tressis, S.V.) y Joaquín Gómez, Director de Mercados y Productos de inversión de elEconomista. 

Una las conclusiones del encuentro fue que los mercados se muestran excesivamente optimistas en lo relativo a la recuperación. Según las estimaciones de los analistas, el  BPA (beneficio por acción) de las compañías estadounidenses Estados Unidos regresaría ya en 2021 a niveles previos a la pandemia, y lo harían en 2022 en Europa. "Vemos un exceso, o un optimismo, que en Europa ha coincidido con la vuelta a la actividad, y una euforia que ahora empieza a modularse", apuntó José Miguel Maté. "Ahora habrá que comprobar si las empresas empiezan a ofrecer visibilidad acerca de sus expectativas de beneficio", añadió.  

"Sin las compras masivas de la Fed, el precio de los bonos habría sufrido mucho", explicó Sebastián Velasco (Fidelity International)

Sebastián Velasco estuvo de acuerdo en que se aprecia "mucho optimismo" en las actuales valoraciones: "El relato es que los precios han rebotado gracias a la intervención de bancos centrales y los compromisos de los gobiernos con políticas fiscales, y que los precios ya reflejan una mejora de la economía que vendría apoyada por los positivos de datos en China".  

Sin embargo, esta forma de enfocarlo deja de lado dos aspectos muy importantes: "El primero, que si en marzo la Fed no hubiera comprado de forma agresiva, el precio de los bonos habría sufrido mucho; el segundo, que en esta crisis la presencia de la gestión pasiva es mucho mayor que en el pasado". En opinión del responsable en España y Portugal de Fidelity International, "debemos tener mucho cuidado al interpretar que el mercado está actuando como una máquina de descuento de flujos futuros -que es a lo que todos estamos habituados-, ya que la gestión automatizada introduce mucho ruido", advirtió. 

"En Europa, el exceso de optimismo ha coincidido con la vuelta a la normalidad", señala José Miguel Maté (Tressis)

"Existe una tremenda divergencia entre los mercados financieros y la economía real", afirmó Gonzalo Rengifo. "El mercado cae un 30% y sube 35% en semanas". Y en la economía real, apuntó, "hay muchas cuestiones que desconocemos; cómo va a impactar a las compañías el Covid-19, la pérdida de empleo que supondrá... Y  la economía financiera descuenta, por así decirlo, el mejor de los mundos. Poco a poco iremos viendo cómo se van ajustando los precios a las noticias, pero, en cualquier caso, no vemos fundamentales que apoyen las valoraciones actuales".  

No quedó fuera del debate el eterno conflicto entre los estilos growth y value. José Miguel Maté apuntó que "en los últimos tres años la diferencia entre crecimiento y valor es brutal, aunque los value han recuperado algo de terreno". Y lanzó una advertencia: "Lo que parece caro puede  seguir estándolo cada vez más; es el caso de las tecnológicas, que siguen encareciéndose; y otras compañías que aparentemente estaban ya muy baratas han llegado a estarlo muchísimo más. Mucho cuidado con máximas como la de esto no puede estar más barato; hay cosas que seguirán baratas durante mucho tiempo".  

En tecnología 'hay que estar'

La gran diferencia entre las tecnológicas actuales y las de la burbuja puntocom de comienzos del siglo XXI es que aquellas no generaban beneficios, mientras que, por el contrario, los grandes monstruos del sector, pese a cotizar en muchos casos en máximos, se pagan a ratios tan razonables como los del mercado americano. Hace 20 años, explicó Rengifo, esas compañías "no obtenían ganancias más que en el número de suscriptores, mientras que ahora generan decenas de millones de excedente de cash todos los años y lo reparten entre sus accionistas; la gente que las compra está invirtiendo en crecimiento".  

"La tecnología está aquí para quedarse y será cada vez más demandada", señaló José Miguel Maté. Y la valoración, que es uno de los aspectos que pueden despertar más recelos, "no hay un problema de valoración con las tecnológicas". Según Rengifo, "en el año 2000 era muy difícil identificar ganadores, no había informes financieros para apoyarte, pero ahora son muchas las empresas cuyos negocios están creciendo". Estamos entrando en una era digital, en la que la tecnología será caballo ganador; estamos teletrabajando, hacemos compras online... En este nuevo escenario, "el rol de las tecnológicas es muy importante. Habrá que discernir entre ganadoras y perdedoras, pero sin duda hay que mirar hacia este sector", añadió el responsable de Pictet AM. 

En relación con esa necesaria selección de ganadores, Rengifo aludió a la importancia de la gestión activa frente a la pasiva. "El inversor ya tiene claro que cuando hace gestión pasiva compra el índice, y con la actual divergencia es momento de diferenciar buenos y malos. Si quieres hacer eso no puedes comprarte todo el índice. En gestión activa, lo que compras es el know how del gestor" para hacer esa selección. Por ese motivo, "de cara a los próximos años creo que el gestor activo lo hará mejor que el mercado".  

Gonzalo Rengifo (Pictet AM): "Es el momento de la gestión activa, de diferenciar ganadores de perdedores"

"Lo que tienen en común todas las crisis es que las empresas sufren caídas de beneficios, que presenciamos quiebras, aumentos del desempleo y una mayor intervención de los Estados. Lo diferencial de ésta es que se ha producido un shock de oferta y demanda a la vez en prácticamente todos los sectores, y eso la hace diferente", apuntó, por su parte, Sebastián Velasco.  

La digitalización y la tecnología conforman una de las patas principales dentro de las denominadas megatendencias, cambios socioeconómicos y culturales que se desarrollan a lo largo de un plazo de 15 a 25 años. "La de las megatendencias es una de las áreas que debemos mirar con más cariño, por su carácter de larguísimo plazo, en momentos como el que estamos viviendo", apuntó Rengifo. En el universo de las megatendencias se filtra, de forma transversal, la inversión socialmente responsable; el inversor quiere crear un impacto. "EL ESG [inversión con criterios ambientales, sociales y de gobernanza] no es una tendencia en sí, sino una forma de invertir y de analizar compañías; se puede invertir en robótica, o en conectividad futura, con y sin criterios ESG", añadió José Miguel Maté, que también puso de relieve que la inversión sostenible no detrae rentabilidad: "Nuestras carteras demuestran que son más estables, que, con menos riesgos, obtienen la misma rentabilidad en periodos de 3, 5 años. Por otro lado, es preciso ser muy preciso, seleccionar muy bien en qué inviertes", ya que entre estos fondos, al igual que ocurre con los de megatendencias, la dispersión de resultados es muy grande, alertó. 

El consejero delegado de Tressis también advirtió que, al mismo tiempo que la pandemia ha acelerado algunas megatendencias, como la digitalización, puede frenar otras, como todo lo vinculado al movimiento hacia las grandes urbes, que podrían dejar de ser las favoritas de los ciudadanos. 

Esto no es la crisis de Lehman 

Si la crisis de Lehman Brothers trajo consigo las brutales inyecciones de los bancos centrales, lo que hemos visto con el Covid-19 es una rapidísima acción de las instituciones monetarias. Los expertos coinciden en que la subida de tipos "ni está ni se la espera", con lo que nos dirigimos hacia una auténtica glaciación en renta fija, con el 90% de la deuda gubernamental de la OCDE ofreciendo menos de un 1% de rentabilidad. En este escenario, ¿qué alternativas tiene el inversor? ¿Quizá dirigir la mirada a la deuda emergente, que está entre los pocos activos de renta fija que permiten arañar algo de rentabilidad? 

"A mí me da mucho miedo todo lo relacionado con países emergentes en 2020 y, probablemente, también más allá de 2020", advirtió José Miguel Maté. Son más de 100 países, explicó, los que han pedido asistencia financiera al FMI (Fondo Monetario Internacional) en los últimos meses. "Y todavía muchos emergentes están entrando, podríamos decir, en la pandemia, sobre todo en Sudamérica y en algunos países de África; me da mucho miedo, porque hay vencimientos ingentes de deuda en estos países en los próximos meses".  

En cualquier caso, la renta fija debe desempeñar un papel importante en cartera. "En marzo y abril ha tenido un comportamiento espectacular, como todo en esta crisis. La caída fue brutal, con una disrupción en los precios, porque se pensaba que íbamos a entrar en una crisis parecida a la de 2008, pero la actuación de los bancos centrales inyectando sangre en el cuerpo, ha permitido que se vuelva a una normalidad; por tanto, claro que hay oportunidades en renta fija jugando de una manera activa, pero hay que tomar riesgo y ser muy selectivo", agregó Maté. Todo esto, sin olvidar que, en términos de cupón, de este activo podemos esperar muy poco. 

Los expertos coinciden en que la renta fija debe seguir siendo una parte importante de la cartera

"Estoy con José Miguel en que la renta fija es una parte importantísitma de la cartera", afirmó Gonzalo Rengifo. Pero, en su opinión, dado que entramos en esa era de glaciación en este activo, es preciso ser mucho más activos, en particular a través de las estrategias multiactivo conservadoras, "que, en los peores momentos, han bajado un 3% y que ahora están en positivo; eso tiene que buscar el conservador, rentabilidades del 2% o 3% con volatilidades del 4% o 5% como máximo".  

En opinión de Sebastián Velasco, "los tipos van a ser bajos durante mucho tiempo y se pagará muy poco por asumir riesgo en renta fija; eso está ahí independientemente de que existan nichos donde encontrar buenas rentabilidades". Los tipos no van a subir, porque eso presionaría a la baja los precios de los bonos, lo cual sería "terrible para entidades financieras y encarecería la financiación de los Estados". No es que no haya efectos negativos de estas compras masivas de deuda, pero las ventajas del entorno de tipos bajos son mucho mayores que sus inconvenientes, explicó.  

"A diferencia de 2008, esta no es una crisis de solvencia, ni de liquidez"

¿Qué hacer con la banca en este escenario de glaciación, más aún con los recortes en los dividendos y el regreso al scrip? "Debemos separar la renta fija de la variable. Como accionista, la banca no te aporta prácticamente ningún valor; si ahora además, y lamento decirlo, le quitas el dividendo, que era su gran atractivo...", reflexionó Maté, quien, sin embargo, explicó que desde el punto de vista de la renta fija, la mejora de la solvencia de la banca es una alternativa, "y hemos visto oportunidades muy claras en marzo y abril con los bonos de los bancos". Aún así, señaló, el sector seguirá enfrentándose a muchos problemas para generar rentabilidad y beneficio.  

"A diferencia de 2008, esta no es una crisis de solvencia, ni de liquidez; los bancos tardarán en volver a ser rentables con los tipos donde están, pero quien esté en bancos debe tener la tranquilidad de que no hay una crisis de solvencia", remató Rengifo.

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