Durante años, los reguladores han tratado de hacer que el sistema financiero sea más seguro. La regulación ha ganado fuerza en su intento por impedir que los bancos y otros agentes financieros se apalanquen de la mismo forma que hicieron en 2008. Sin embargo, ahora que la marea ha vuelto a bajar se puede ver que las mejoras no habían sido tan grandes como se creía y nuevos productos estructurados como los CLO se encuentran en el punto de mira. Este mercado tiene un volumen en EEUU que se acerca a los 700.000 millones de dólares.
En cuestión de días, una serie de traders han visto como peligraban sus apuestas apalancadas. El emblemático hedge fund de Michael Hintze ha luchado con todo lo que tenía para contener las pérdidas en una operación de crédito estructurada que ha salido muy mal. Los bancos, incluido Citigroup, han intentado vender préstamos de riesgo por valor de 1.300 millones de dólares. Los fondos que invierten en bonos hipotecarios han sufrido una avalancha de liquidaciones. Una situación similar se ha producido en los fondos de bonos municipales, explican desde la agencia financiera Bloomberg.
En 2008, los culpables fueron los especuladores inmobiliarios, los bancos de inversión que alimentaron la burbuja para apalancarse hasta en 40 veces sobre el peso de su capital. Una ola de caídas de precios y de 'destrucción' de unos valores concretos (hipotecas subprime) hicieron que el sistema se viniera abajo.
Esta vez, tras otro largo período de tipos de interés muy bajos han permitido que las compañías se endeuden sin cesar y compensen sobre manera a los accionistas. A esta situación también han contribuido unos bancos ansiosos por facilitar acuerdos e inversores desesperados por obtener mayores beneficios. Pidieron dinero prestado para multiplicar las ganancias de hipotecas, deuda basura y bonos municipales y gubernamentales. El apalancamiento significa que las pérdidas también se están amplificando.
"Todo el mundo sabe que estás jugando con fuego con el apalancamiento", explica Michael Terwilliger, gerente de cartera de Resource Credit Income Fund. "La respuesta al último pánico ha creado el nuevo pánico".
El Covid prende la mecha
Después de años relativamente tranquilos, la pandemia del Covid-19 pone a prueba de forma brusca a los inversores y traders. Las medidas de emergencia para contener la propagación del virus están frenando el comercio, cerrando negocios y dejando a millones de estadounidenses sin trabajo. La recesión económica está aumentando la posibilidad de que los consumidores y las empresas se retrasen, incumpliendo los préstamos.
Una caída en los precios de la deuda de mayor riesgo está presionando a los inversores para que acumulen garantías o se deshagan de las operaciones apalancadas. Eso alimenta un círculo vicioso, con liquidaciones rápidas que deprimen aún más los precios, lo que potencialmente provoca más llamadas de margen (llamadas para aumentar las garantías y evitar la liquidación de la posición apalancada) y ventas. Ha contribuido a caídas violentas en el mercado. Aunque es posible que el apalancamiento financiero no fuera esta vez tan exagerado como en 2007-2008, estos son algunos de los movimientos que se han podido presenciar.
Créditos apalancados y swaps
Citigroup y Truist Financial tuvieron que vender cientos de millones de dólares en créditos de elevado riesgo conocidos como préstamos apalancados (leveraged loans), después de que los precios de la deuda colapsaran hasta caer a mínimos de 10 años. Un préstamo apalancado es un tipo de crédito que se otorga a compañías o individuos que ya tienen cantidades considerables de deuda o un historial crediticio deficiente (a partir de estos créditos nacen los conocidos como CLO). Los préstamos estaban detrás de los swaps de rendimiento total, un tipo de derivado que brinda a los inversores una mayor exposición al rendimiento de la deuda.
En un acuerdo normal, el cliente paga al banco una tasa acordada y, a cambio, recibe pagos que dependen del rendimiento del activo sin ser necesariamente su dueño. Los swaps tienen cláusulas automáticas que permiten a los bancos exigir más garantías si los precios caen por debajo de cierto nivel. Dependiendo de cómo se configure el acuerdo, los activos pueden venderse o liquidarse.
La caída repentina de los precios de los préstamos en marzo asustó a los bancos. Un gestor de hedge funds aseguró que su banco puso fin a cualquier otra operación de este tipo debido a las preocupaciones sobre la exposición en un mercado volátil.
Los célebres CLO
Moody's y S&P Global Ratings han rebajado las calificaciones de aproximadamente 1.000 millones préstamos corporativos, la mayoría de los cuales están 'empaquetados' en los conocidos como CLO, según datos recopilados por Bloomberg.
Aunque la rebaja de un préstamo individual probablemente no dañaría la capacidad de una CLO para pagar a los inversores, un diluvio de rebajas sí podría hacer. S&P ha recortado o puesto en vigilancia negativa al menos 45.000 millones de dólares en CLO.
La caída en los precios de los préstamos apalancados también está afectando a los vehículos de inversión conocidos como obligaciones garantizadas por préstamos (CLO por sus siglas en inglés) que cuentan con exposición a estos activos. Este activo ofrece una rentabilidad que supera a la mayoría de productos de renta fija del mercado, pero a coste de un mayor riesgo. Los CLO son un producto que está respaldado por créditos a empresas que tienen bajos niveles de capital y que tienen más posibilidades de impagar, generando pérdidas en esos CLO.
Desde BBVA Research explican que el aumento en el apalancamiento corporativo, la expansión y la evolución de la composición y contratación de las CLO, así como el hecho de que comparten similitudes con los valores con garantía hipotecaria (MBS) de carácter privado y, de un modo más amplio, con las obligaciones garantizadas por deuda (CDO), que fueron los instrumentos que exacerbaron la desaceleración durante 2007-2009, han contribuido a trazar paralelismos entre las CLO de hoy y los MBS de antaño.
Según datos de la Reserva Federal, el volumen de CLO pendientes en el tercer trimestre de 2019 se mantuvo en aproximadamente 680.000 millones de dólares. Una abrumadora proporción de estos instrumentos se crea mediante entidades off-shore, domiciliadas principalmente en las Islas Caimán, debido a consideraciones fiscales y a una jurisdicción más favorable para los acreedores.
Aproximadamente un cuarto de las CLO pendientes se crean a través de entidades nacionales, mayoritariamente en Delaware. Los CLO representan cerca del 7% de la financiación a largo plazo de las sociedades no financieras y el 37% del total de los créditos no hipotecarios de los bancos de inversión.
Dentro de los tramos vendidos con los CLO, el 'equity' es el tramo de mayor riesgo porque se paga solo después de que los tenedores de bonos obtengan todo el principal de su inversión. Eso esencialmente hace que las participaciones de capital sean otra forma de apuesta apalancada basada en la capacidad para devolver los préstamos que están detrás del CLO.
Apalancamiento con CDO
Algunos fondos de inversión han aumentado sus apuestas sobre este tipo de activos a través de préstamos bancarios. Al final, todas estas operaciones requieren que el activo subyacente funcione para que no se produzca una caída en cadena. Sin embargo, las masivas bajadas de rating que están llevando a cabo las agencias de calificación pueden dañar a este mercado.
Por ejemplo, esta semana Fitch Ratings anunció que aplicaría un escenario de estrés actualizado a todas las carteras de CLO a nivel mundial ante los daños causados por la pandemia del coronavirus. La agencia aplica un ajuste de calificación a todas a todos los tramos de este producto. "Cualquier calificación de un CLO que muestre una deficiencia significativa bajo el escenario de estrés se colocará en Rating Watch Negative (perspectiva negativa), que la agencia resolverá después de las acciones de calificación de las compañías subyacentes", explicaba en una nota.
¿Otra vez las hipotecas?
Como suele ocurrir en países como España o EEUU, donde las hipotecas tienen un peso importante en los balances de los bancos, existe una creciente preocupación de que un número creciente de desempleados se retrasen en el pago de las letras de su hipoteca.
Fondos de inversión inmobiliaria hipotecaria (REIT) o sociedades de inversión inmobiliaria dependen del dinero prestado para construir sus carteras. Ese apalancamiento ayuda a generar rendimientos más altos de los que obtendrían simplemente guardando los cupones de intereses de la deuda subyacente. Los bancos están dispuestas a prestar si el mercado de hipotecas funciona correctamente.
New Residential Investment, un fondo de inversión centrado en la vivienda, ha estado vendiendo una cartera de deuda con un valor nominal de 6.000 millones de dólares con un gran descuento en los últimos días, ya que busca reducir los riesgos y mejorar la liquidez.
La semana pasada, Mortgage Investment Trust aseguró que no había podido cumplir con algunas llamadas de margen de las entidades financieras con las que tiene acuerdos y que no esperaba cumplir con otras llamadas de margen futuras ante la situación actual, según revelan desde Bloomberg.
