Firmas

El Retorno Absoluto no es un mito

Nos situamos a finales de los años noventa, en el frío despacho de una facultad de físicas. Allí me encontraba yo tratando de convencer a un catedrático para que efectuara unas validaciones sobre una serie de comportamientos poco racionales, llamémosles ineficiencias, que pensaba que estaban teniendo diversos agentes relacionados con los mercados financieros. El catedrático cumplía con todos los requisitos que buscaba: no sabía nada de finanzas y no tenía apriorismos.

Asimismo, disponía de un gran bagaje matemático, una amplia experiencia en investigación académica y, sobre todo, era externo. No concebía, ni en aquel entonces ni ahora, que alguien del equipo interno validara las intuiciones propias. No se podía ser juez y parte a la vez. "No encontraremos nada", me dijo.

Pese a no tener conocimientos financieros ni conocer la hipótesis de los mercados eficientes, la intuición le decía que millones de personas comprando y vendiendo no podían estar equivocados y que, por lo tanto, los precios debían ser correctos en todo momento. En el propio mundo académico de la economía y las finanzas todo lo que no fuera considerar la plena racionalidad de la toma de decisiones de los agentes estaba mal visto en aquella época.

Tras los premios Nobel de Economía de los años 2002, 2013 y 2017, otorgados a investigadores que han estudiado precisamente la falta de racionalidad de algunos agentes (llamémosle fricción) en determinados contextos, la situación académica ha cambiado radicalmente. Las denominadas finanzas del comportamiento constituyen hoy un gran campo de investigación en el mundo académico, si bien en el mundo de la gestión de activos privada esta investigación viene efectuándose ya desde hace muchos años. "Veamos los resultados", le dije.

El término "retorno absoluto" es confuso aún para muchos inversores institucionales. Unos lo asocian con descorrelación con los mercados, otros con protección de capital, otros con volatilidad constante o como mínimo controlada, etc. En este punto, creo encontrar un denominador común entre las diversas acepciones.

Así, el retorno absoluto tiene un objetivo principal que se centra en la protección del capital especialmente en entornos muy negativos de mercado, aspecto que se antepone a su segundo objetivo: la maximización de la rentabilidad. Por supuesto el binomio rentabilidad-riesgo debe ser finalmente atractivo, no se trata de que el coste en términos de rentabilidad iguale al de cualquier producto mixto, mezcla de activos financieros distintos, sino que debe ser netamente inferior.

En otras palabras, la relación rentabilidad-riesgo del retorno absoluto debe desafiar, hasta cierto punto, las leyes financieras elementales. La clave está pues, no tanto en el objetivo que es bastante común, sino en el "cómo". El inversor en retorno absoluto debe, por supuesto, analizar el comportamiento pasado de los productos de retorno absoluto en los que quiere invertir, y contrastarlos en los diferentes contextos de mercado que pueda haber habido. Diría, sin embargo, que es una condición necesaria pero no suficiente.

El inversor debe analizar cómo el gestor consigue esta rentabilidad, insistir en conocer los sus cimientos, entrar en la cocina. Sé que, para todo inversor, es infinitamente más fácil valorar las rentabilidades pasadas que entrar en las entrañas de la gestión de inversiones. Sin embargo sé también que en ninguna otra categoría de activos, como en el retorno absoluto, sea probablemente tan importante el hacerlo.

Mi enfoque para el retorno absoluto siempre ha sido el aprovechamiento sistemático de las ineficiencias del comportamiento humano aunque no es tan importante quien las cometa (inversores particulares y profesionales, empresarios, consumidores, selectores de fondos, etc.) como el hecho de que sean persistentes en el tiempo y 'aprovechables'.

Es precisamente la naturaleza humana, que es mucho más estable en el tiempo pese a los vertiginosos avances tecnológicos, la que lo posibilita. Existen muchas ineficiencias en los mercados, algunas de ellas puntuales, y precisamente por ello son poco aprovechables, pero existen otras muchas que se repiten en el tiempo. Son precisamente esas las interesantes.

Si bien los resultados nos permiten afirmar que el retorno absoluto no es un mito, sino una realidad, me quedo con la frase que pronunció el mismo catedrático casi 17 años y 20 ineficiencias implementadas después. Fue entonces cuando pudimos demostrar una nueva ineficiencia relacionada con los gestores profesionales de fondos de renta variable europea: "¡Pero esto nos lo publicarían en el Journal of Finance!" aseguró. Probablemente sí, pero evidentemente no lo vamos a hacer, ese "descubrimiento" nos pertenece.

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