El valor de las operaciones completadas de fusiones y adquisiciones alcanzó los 2,5 billones de dólares en 2015, máximo desde 2007, con una prima media respecto al precio de la empresa adquirida del 30%. Estos acuerdos, sobre todo si son de alto perfil, acaparan los titulares.
Actualmente la actividad se ha desacelerado, pero el atractivo de emprender estas operaciones permanece en un entorno de elevados saldos de efectivo (globalmente se ha establecido un nuevo récord de 3,8 billones de dólares en efectivo en los balances) y costes de financiación en mínimos sin precedentes.
El caso es que el aumento de la actividad en fusiones y adquisiciones tiende a preceder a las caídas del mercado. Así, el valor de las ofertas en el sector financiero aumentó en 2006-07, antes de la crisis de crédito y en el sector energético en 2013-14, antes de la fuerte caída de los precios del petróleo.
Más recientemente en los sectores de salud y tecnología ha habido un aumento de fusiones y adquisiciones cuando las valoraciones de las acciones han estado en máximos desde 2009. Este efecto puede atribuirse a la prisa de los ejecutivos para completar ofertas, ante la presión de los analistas para que se aumente el crecimiento de beneficios o bien para demostrar quehacer. Incluso puede deberse a incentivos ineficientes, basados en el aumento a corto plazo de los ingresos, en la capitalización bursátil o en la cuota de mercado, en lugar de creación de valor para el accionista.
Al respecto los inversores consideran que una adquisición es negativa para la empresa compradora y positiva para las acciones de la adquirida, lo que efectivamente está respaldado por los estudios académicos (Bruner, 2002 ratificó la evidencia en 130 estudios de 1971 a 2001). Sin embargo nuestra investigación muestra que cuando se trata de grandes transacciones (la compra de la mayoría en una empresa de tamaño mitad o más que la compradora) las consecuencias resultan ser mucho más duraderas de lo que se piensa.
Así, en el índice mundial MSCI, las acciones de cerca del 80 por ciento de las empresas que participaron en una gran adquisición se comportaron peor que la media de su sector hasta cinco años después del acuerdo, un significativo 8 por ciento peor anual. Por tanto la prudencia es clave.
Hay que tener en cuenta que tras una gran operación la empresa adquirente se enfrenta al reto de integrar la adquirida, aumentando los ingresos y reduciendo costes, mientras lucha por sobrevivir, típicamente en un sector en recesión. Así que tiende a experimentar una fuerte reducción de la rentabilidad muchos años después, poniendo en peligro su supervivencia. En concreto la rentabilidad operativa para la mitad de las empresas adquirentes se llegó a reducir en promedio cerca del 3% cinco años después.
Además las adquirientes fueron incapaces de reducir el apalancamiento usado para financiar la adquisición y a menudo sufrieron un agudo y duradero deterioro financiero. Hay que tener en cuenta que la deuda resulta ser una fuente relativamente barata de capital con ventajas a corto plazo, pero cuando los flujos de caja se ralentizan o deterioran la carga financiera adicional puede ser excesiva, lo que puede amplificar el peor comportamiento de las acciones.
De todas formas, no todas las transacciones de fusión y adquisición terminan mal y puede haber beneficios para las compradores, sobre todo en industrias con exceso de oferta, pero solo el 20% de las adquirentes en nuestro estudio obtuvo mejora de resultados operativos, con sus acciones mostrando mejor comportamiento el tiempo que la media de su sector. Es una tasa de éxito claramente baja. Así que conviene la cautela respecto a las compañías que descuentan creación de valor mediante un gran acuerdo de fusión, ya que tienden a sobre-pagar, comprar en precios máximos y subestimar el tiempo y coste de integrar la firma adquirida.
En este sentido globalmente hay compañías de calidad a precio atractivo capaces de generar rentabilidad a largo plazo alta y estable, siendo más resistentes a cambios de ciclo. Están centradas en conservar valor, con estabilidad de flujos de efectivo respecto a compromisos financieros, incluyendo intereses, dividendos o inversiones, lo que es especialmente apropiado en condiciones de mercado volátiles. Sin embargo el crecimiento o apalancamiento financiero agresivo agrega riesgos indebidos, que hacen más vulnerables a las empresas a shocks externos. En concreto cuatro son los determinantes de la calidad: rentabilidad, prudencia, protección y precios. Eso sí, hay que adaptarse al entorno cambiante del mercado: sabemos lo que funciona hoy, pero nos preguntamos constantemente ¿y en el futuro?
Entidades
Geetu Sharma
Analista de fundamentales de Pictet AM
