La presión ha aumentado para que el BCE haga más por apoyar la economía de la eurozona. La necesidad es cada vez más urgente. Una de las preocupaciones es la persistente debilidad de los préstamos a empresas.
Los controles bancarios han mostrado que los principales prestamistas han fortalecido sustancialmente sus balances, pero es poco probable que se lancen a proporcionar préstamos, en parte porque los reguladores, para mejorar la estabilidad financiera, exigen capital adicional, con medidas como reforma de Basilea III, Dodd-Frank y derivados.
Otro temor es la baja inflación, en el bloque de 18 países muy por debajo del objetivo del 2%, que se puede convertir en deflación estilo japonés. De hecho el indicador de expectativas que vigila el BCE a cinco años ha caído por debajo de 2%, nivel que llevó a la Reserva Federal a implantar su programa de expansión cuantitativa. Un dolor de cabeza adicional para el BCE es que ya no puede confiar en que la Fed haga el trabajo, pues ésta se prepara para aumentar tipos de interés en 2015.
Así que Mario Draghi, presidente del BCE, trata de convencer a los críticos -principalmente alemanes- que consideran que comprar bonos soberanos equivale a financiación ilegal de los Gobiernos, hiperinflación estilo 1920 y fomento de burbujas en los activos. Al respecto, el abogado general del Tribunal de Justicia de la Unión Europea ha emitido un dictamen favorable que indica que el BCE puede comprar deuda soberana bajo condiciones. La resolución responde a la demanda del Constitucional alemán respecto al programa anunciado en 2012 para comprar deuda soberana en el mercado secundario.
De manera que el BCE pretende ampliar en un billón de euros su balance, de vuelta a niveles de comienzos de 2012. Al respecto los escépticos pueden pensar que, antes de recurrir a la compra de deuda soberana, el BCE puede ganar tiempo agregando a su balance capas de compras de deuda empresarial. Es un paso en la dirección correcta, pero no suficiente para el objetivo de expansión monetaria.
Suponiendo que el BCE limite la compra a valores aceptables como garantía de operaciones de cesión temporal de activos, el tamaño es alrededor de sólo 500.000 millones y, para contrarrestar distorsiones graves de las cotizaciones, sólo podría comprar del 10% al 30% los próximos años -de 50 a 150.000 millones de euros-. Así que el BCE tendrá que comprar bonos soberanos para aumentar las expectativas de inflación a largo plazo.
Es probable que, para mantenerse en su mandato y marco jurídico, haga compras en proporción al tamaño de las economías de la eurozona, aproximadamente 18% en bonos alemanes, 14% franceses y 12% y 8% en papel italiano y español.
De hecho, la situación actual en el BCE es reminiscencia de lo que los inversores experimentaron antes de que la Reserva Federal de EEUU lanzase su segunda ronda de expansión cuantitativa (QE2) la segunda mitad de 2010. Entonces Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal, encontró feroz resistencia respecto a comprar 600.000 millones de dólares en bonos por parte de quienes pensaban que podía avivar la inflación y colapsar el tipo de cambio del dólar.
Pero las similitudes no terminan ahí. La curva de rentabilidades a vencimiento de la eurozona se puede comportar de manera similar a como lo hizo en EEUU hace cuatro años. Entonces la diferencia entre las rentabilidades de la deuda del Tesoro con vencimientos a 30 y diez años había sido de aproximadamente del 1%. Sin embargo pasó a ser del 1,6% a lo largo de varios meses desde que la Reserva Federal diese una primera pista sobre la expansión cuantitativa. Ello es atribuible a que el extremo a más largo plazo descontó el aumento de expectativas de inflación.
Podemos prever, pues, un patrón similar en deuda de Gobiernos de la zona euro. Actualmente, la curva de rentabilidad a vencimiento de la deuda alemana ha llegado a aplanarse -la rentabilidad de los vencimientos a más largo plazo se ha reducido porque los inversores han estimado que la inflación se aleja aún más del objetivo del BCE-. Así que el diferencial entre rentabilidad de vencimientos a 30 y 10 años es de alrededor de 0,8%. Pero es previsible que aumente. Cuando el BCE dé indicio claro de un calendario de compra de bonos soberanos, es de esperar un aumento de este diferencial en una magnitud mucho mayor que el que hubo en EEUU, pues el BCE, a diferencia de la Reserva Federal, quiere limitar la compra de bonos soberanos a vencimientos hasta diez años.
Otra manera de situarse respecto a un programa de expansión cuantitativa es mediante posiciones a la baja en euro respecto al dólar. Hay que tener en cuenta que el BCE considera que el tipo de cambio más débil es una vía clave para apoyar el crecimiento. Así que es probable que el declive del euro se acelere. Además, creemos que los bancos pueden ser los primeros en beneficiarse y sobreponderamos su deuda con calificación crediticia grado de inversión. Sin embargo estamos neutrales en deuda grado de inversión de otros sectores y de alta rentabilidad -las tasas de impago siguen históricamente bajas, pero no creemos que esté compensando suficientemente el riesgo de iliquidez, especialmente tras la volatilidad en estos activos de septiembre y octubre.
Mickael Benhaim, director global de renta fija de Pictet AM.
¿Y si el BCE devalúa el euro comprando deuda de EEUU?
