El Banco Central Europeo (BCE) ha adoptado la mayoría de medidas convencionales y semiconvencionales de su arsenal. Demuestra que se está tomando en serio el riesgo deflacionista y es capaz de ir más allá de medidas simbólicas. En particular, la actuación más importante son las operaciones de liquidez a bancos (TLTRO), efectivas para relajar las condiciones de crédito a empresas no financieras, especialmente pymes.
Los bancos podrán pedir préstamos en condiciones baratas, hasta el 7% del valor de sus créditos al sector privado no financiero (excluyendo sector público e hipotecas) en dos operaciones, septiembre y diciembre de 2014. De marzo de 2015 a junio de 2016 podrán tomar prestado sumas adicionales trimestrales, que vencerán en septiembre de 2018. El impacto puede ser significativo, pues puede sumar 400.000 millones.
Por otra parte Draghi ha incluido anuncios sobre deuda empresarial respaldada por activos, ABS, sin agenda precisa. Ha dejado abierta la posibilidad de instrumentos no convencionales para hacer frente a riesgos de baja inflación prolongada, pero sigue temiendo la carga del riesgo de crédito en su balance. De todos modos sus palabras deben satisfacer el mercado.
Las tasas negativas no son algo nuevo
Además, el BCE es el primer gran banco central en adoptar tipos de interés de depósito nominales negativos. Aunque una tasa negativa de 0,1% probablemente no tenga un impacto masivo, es simbólicamente fuerte y puede disuadir a los inversores de mantener el euro.
La idea no es nueva. Silvio Gesell (1862-1930) es considerado su primer defensor. La idea fue retomada por Irving Fischer y John Maynard Keynes en el contexto de la Gran Depresión. Nunca fue adoptada a gran escala, aunque hubo iniciativas regionales en los años 30. Pero el período posterior a la II Guerra Mundial estuvo marcado por presiones inflacionistas, así que se evaporó su relevancia. La idea sólo se vio renovada con la experiencia de Japón en la década de 1990 y 2000.
Cuando hay riesgo de una espiral de caída de inflación y de su expectativa, con tipos de interés cerca de cero, se reduce la demanda agregada de bienes y servicios, lo que genera nuevas caídas de tipos de interés reales y así sucesivamente. Así que técnicamente los tipos de interés negativos tratan de elevar la meta de inflación o influir en el tipo de cambio. Al respecto el último experimento con tipos de interés negativos fue dirigido por el Banco Nacional de Dinamarca, una economía pequeña y abierta, que desea un tipo de cambio de divisa fijo. Inundado por entradas de inversión, decidió el 5 de julio de 2012 aplicar una tasa negativa a los depósitos bancarios. El experimento fue un éxito, pues desapareció la presión alcista sobre la corona danesa. Además los bancos no transfirieron la tasa negativa a los depositantes, asumiéndolo.
Monedas y billetes escaparían del gravamen
De manera que un banco central puede influir en el coste de mantener la base monetaria (monedas, billetes y reservas bancarias). Ahora bien, los tipos de interés negativos se aplican sólo a reservas, pues monedas y billetes son instrumentos al portador que escapan del gravamen.
Ello puede crear una oportunidad de arbitraje con monedas y billetes, si bien estos tienen costes de transporte y almacenamiento. De hecho para que haya movimientos de sustitución masiva o perdida de fe en la moneda, el tipo de interés negativo ha de estar por encima de dicho coste de transporte y almacenaje, lo que claramente no es el caso con menos 0,1%. De manera que es probable que los bancos de la Eurozona adopten la misma postura que sus homólogos daneses y asuman los costes, sin transmitirlos a los clientes.
En cualquier caso la existencia de monedas y billetes es la causa de que el límite de política monetaria sea cero. A lo largo de la historia se han hecho varias sugerencias para eludirlo, como sellado de billetes y, de manera más radical, supresión de monedas y billetes. Sin éstos, imponer tipos de interés negativos es técnicamente muy simple. De todas formas los agentes económicos pueden buscar sustitutos en oro y metales preciosos, joyería, bitcoins u otras divisas. Esta última posibilidad sería un éxito para la Eurozona, pues uno de los objetivos de la decisión del BCE es debilitar el euro.
Jean Pierre Durante, Director de Análisis Económicos de Pictet WM.
¿En qué consisten las medidas del BCE?
