Fue un día aciago en la City de Londres. Los banqueros de la milla cuadrada esperaban ansiosos el día de la megapaga, cortesía del gigante americano farmacéutico Pfizer. La compra por 120.000 millones de dólares de su rival británico AstraZeneca prometía una bonanza de comisiones suficiente para mantener las bonificaciones de Navidad con un aspecto saludable. Pfizer abandona sus planes para comprar AstraZeneca.
Pero el chollo no ha cuajado. Pfizer ha presentado una serie de ofertas crecientes y el consejo de Astra las ha mandado de vuelta. No hay duda de que Pfizer habrá sondeado discretamente la posibilidad de lanzar una oferta hostil a gran escala y le han debido de decir que no funcionará. Aunque algunos inversores de Astra querían coger el dinero de Pfizer, casi todos han decidido por lo visto que los argumentos de la fusión no se sostienen.
Malas noticias para los negociadores y buenas para los mercados en general. Es cierto que el argumento de Pfizer del acuerdo ha sido especialmente pésimo pero señala que los inversores ya no se dejan llevar por la palabrería de los banqueros de fusiones y adquisiciones. Las mega-fusiones son conocidas por conseguir una única cosa: comisiones lucrativas para los asesores y escasos rendimientos para los accionistas. Cuanto más fracasen, más saludable será el mercado.
Dicen que lo que más gusta en la City de Londres y Wall Street son las mega-fusiones. La absorción propuesta por Pfizer a AstraZeneca (por una cantidad de 120.000 millones de dólares) se habría situado entre las mayores adquisiciones transfronterizas de todos los tiempos. Para los banqueros y los ejércitos de abogados, empresas de relaciones públicas y consultores que han asesorado los acuerdos, podría haber generado literalmente cientos de millones.
¿Cuánto exactamente? Cuando Kraft se hizo con la chocolatera Cadbury en 2010, costó nada menos que 420 millones de libras en comisiones de asesores. Si la oferta de Pfizer se hubiera aceptado, las comisiones habrían rondado 345 millones de libras, suponiendo que se fijasen en el 0,5% del valor de la fusión. Si la oferta fuera tan compleja como la compra de Cadbury y hubiese acabado siendo hostil, los honorarios podrían haber superado los mil millones de libras.
Anteriormente, los gestores de fondos que controlan los accionistas de las grandes empresas lo habrían aceptado. Era muy caro pero la enorme prima que una compañía como Pfizer estaba dispuesta a pagar habría estimulado sus cifras de rendimiento trimestral. A pocos les importaban los costes, en parte porque generalmente trabajaban para los mismos bancos que cobraban grandes comisiones e incluso si no lo hacían, formaban parte del mismo club. La pega es que casi todas las fusiones destruyen valor. Durante los auges de fusiones y adquisiciones de los ochenta, noventa y 2000, todos los datos sugieren que las empresas salieron peor paradas y no al contrario.
Time Warner no mejoró después de comprar AOL ni Vodafone cuando se hizo cargo de la alemana Mannesmann. Daimler tampoco se convirtió en un mejor fabricante después de comprar Chrysler. A pesar de las historias muy puntuales de éxitos, la mayoría de las fusiones han acabado en fracaso y muchas tuvieron que desmantelarse por mucho más dinero todavía. No existen datos creíbles que sugieran que las empresas hayan ganado en competitividad o rentabilidad después de una fusión. En general, se han hecho más grandes, más burocráticas y, a fin de cuentas, más fofas. Lo interesante de la oferta de Pfizer a AstraZeneca es que los accionistas parecen haberse dado cuenta.
Y no es que la multinacional estadounidense no fuera generosa. Antes de que se anunciara la propuesta de acuerdo, las acciones de AstraZeneca estaban a 37 libras y llevaban ancladas a ese nivel desde hacía un año. Pfizer estaba dispuesto a ofrecer 55 libras por acción, con una prima de más del 50% por encima de su valor hace seis meses y probablemente su valor dentro de otros seis.
Había puesto mucho dinero sobre la mesa. Pero sus argumentos no se sostenían. No se le ocurrió ningún motivo mejor para la compra que unos cuantos ahorros fiscales derivados de cambiar su domicilio de EEUU al Reino Unido, y otros ahorros de costes por el recorte de personal y el gasto en I+D. Tampoco ayudó que Pfizer hubiese pasado ya por otras grandes fusiones (la absorción de Warner-Lambert, por ejemplo) sin haber salido más fuerte.
Los accionistas habrían conseguido un poco de efectivo pero no mucho más. En otra época, quizá hubieran presionado a AstraZeneca. Algunos parecían decepcionados de que el acuerdo no haya fraguado, pero la mayoría se muestra satisfecha con el resultado. Podemos estar seguros de que Pfizer habrá sondeado discretamente y, si hubiera estado segura del éxito con una oferta hostil, la habría lanzado.
La cúspide de todo mercado alcista suele caracterizarse por un frenesí de fusiones y adquisiciones. Ocurrió en los noventa y 2000 antes de la crisis. Ahora parece suceder también. AT&T va a comprar DirecTV. Facebook se ha hecho con WhatsApp. Aun así, una o dos fusiones malogradas (como la de Pfizer) podrían rematar la fiebre.
Pfizer se habrá gastado millones en la oferta y el fracaso le va costará credibilidad. Los consejeros delegados no lanzarán muchas más si al final acaban pareciendo estúpidos. A corto plazo, es negativo para el inversor. Los grandes acuerdos estimulan el mercado y lo empujan hacia arriba. Crean la espuma de un mercado alcista y eso puede resultar rentable. A medio plazo, no obstante, saldrán mejor parados porque casi todos los grandes acuerdos destruyen valor, desvían cientos de millones a los bolsillos de los banqueros y dejan a las empresas más débiles y a sus accionistas más pobres. Si no son lo suficientemente listos como para descubrir qué empresas recibirá una oferta (y compran acciones justo antes), a los inversores les viene mejor un mercado formado por empresas razonablemente bien gestionadas, que crezcan sin pausa aunque no de forma espectacular. Los accionistas de AstraZeneca se han dado cuenta. Si fallan varias ofertas más, tal vez (sólo tal vez) este mercado alcista no acabará con una serie de megaacuerdos destructores de valor. Y eso, desde luego, será favorable.
Matthew Lynn, Director Ejecutivo de la consultora londinense Strategy Economics.
El final del tira y afloja de Pfizer
