Las empresas que tienen la oportunidad de invertir en su propio negocio de manera rentable pueden considerarse privilegiadas. En un entorno muy competitivo y de bajo crecimiento, lo normal es que un buen negocio genere excedentes de caja. En nuestra experiencia, los responsables de las empresas son mejores operadores que inversores, y sus accionistas sufren las consecuencias. Por lo tanto, es fundamental que el consejo de administración tenga unos principios de inversión, que podrían ser los siguientes.
La prioridad número uno es mantener un balance sólido, que permita superar una crisis sin necesidad de recurrir a los accionistas o a los acreedores en condiciones desfavorables. Además, esta flexibilidad permite, en momentos difíciles, aprovechar oportunidades. Ejemplos en la reciente crisis son las compras realizadas por JPMorgan o el Banco Santander gracias a su fortaleza financiera.
Una vez asegurado el punto número uno, se puede pensar en adquisiciones. Las adquisiciones tienen sentido si cumplen con dos condiciones: a) refuerzan la posición competitiva de la empresa y b) se pueden justificar financieramente con premisas conservadoras. La mayor parte de adquisiciones suelen ser a precios inflados que no permiten obtener un retorno adecuado, y se intentan justificar a partir de unas sinergias que difícilmente se producen. Un buen ejemplo de una empresa que ha realizado adquisiciones a precios razonables que mejoran su ventaja competitiva es la aseguradora Mapfre.
Si la empresa tiene un balance sólido y no hay oportunidad de adquirir negocios, hay que pensar en cómo devolver la caja a los accionistas. En nuestra opinión, una combinación de un dividendo y recompra de acciones es una buena alternativa. El dividendo tiene que ser sostenible, para evitar problemas financieros a los accionistas. Es un error pensar que un elevado dividendo se traduce en un elevado precio de la acción. Si el dividendo es tan elevado que impide el punto 1 y 2 y es insostenible, el precio de la acción lo reflejará. La experiencia reciente de Telefónica es un buen ejemplo.
Las recompras de acciones propias son una alternativa en muchas ocasiones superior al dividendo, ya que evitan al accionista tener que tributar y, si se realizan de manera disciplinada (cuando la acción está infravalorada), añaden valor al accionista. Sin embargo, la experiencia de los accionistas con las recompras de acciones no ha sido muy buena, ya que las empresas suelen recomprar cuando las acciones están sobrevaloradas. Ejemplos recientes de empresas que, en nuestra opinión, han añadido valor con recompras son los holdings aseguradores Loews y White Mountains, y la empresa de televisión por satélite DIRECTV.
En resumen, mantener en todo momento un balance ultrasólido, adquirir empresas solamente cuando refuerzan la posición competitiva y el precio es adecuado, pagar un dividendo que se pueda mantener en el peor escenario y recomprar acciones de manera oportunista son recetas para crear valor para el accionista. Muy fácil en teoría, muy pocas veces practicado.
Marc Batlle y J. J. Fernández, Consejeros de Elcano Sicav.
