El 21 de julio, los jefes de Estado europeos trazaron el perfil de un nuevo programa griego que suponía la implicación de algunos sectores privados y que añadía 109.000 millones procedentes de compromisos financieros del sector público. Esto significa que de los 440.000 millones de capacidad real de crédito con los que cuenta el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF), 17.700 millones han sido destinados al programa irlandés (además de 22.500 millones del Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera, MEEF, y 22.500 millones del FMI), 26.000 millones al portugués, y 109.000 millones corresponden al nuevo plan griego.
Es posible que una parte sea asumida por el FMI cuando éste decida un nuevo programa del Servicio Ampliado del Fondo para Grecia, pero mientras tanto, y a efectos prácticos, debería considerarse que al FEEF sólo le quedan 287.000 millones de recursos disponibles.
Esta cifra es relativamente escasa si se utiliza para intervenir en los mercados secundarios de deuda y si se quiere aplicar como un contingente creíble para los Gobiernos nacionales en su esfuerzo por recapitalizar sus sistemas bancarios. Como consecuencia, en las últimas semanas los políticos han analizado una amplia gama de opciones para elevar la capacidad del FEEF.
Grandes inconvenientes
Pero la mayoría presentaba grandes inconvenientes. Primero, todas exigían un cambio en el acuerdo del FEEF y, por consiguiente, otra larga y agotadora ronda de ratificación que ningún político estaba dispuesto a padecer; segundo, exigían un alto grado de colaboración con el BCE. Debido a estos retos políticos, se desecharon todas estas opciones, y en su lugar, la que más posibilidades tenía de ser adoptada por el Consejo Europeo es similar a un seguro de crédito en el que el FEEF ofrecerá una garantía parcial contra la primera pérdida en caso de impago o de reestructuración.
Un rápido cálculo inicial sugiere que si la garantía cubriera el 20% de la nueva emisión permitiría el apalancamiento por quintuplicado de los fondos restantes en el FEEF. Tras el uso de una parte de los fondos restantes para la recapitalización de los bancos (unos 80.000 millones), esto aumentaría la capacidad del FEEF hasta más de un billón de euros. Una cantidad inferior a la que hubiera podido lograrse con otras soluciones, pero el tamaño no siempre es lo más importante.
Sobre el papel, esta solución presenta algunas ventajas. Entre otras, su oportunidad y la posibilidad de reabrir el mercado primario de deuda para los países que están siguiendo una trayectoria previsible, lo que por tanto les permitiría lograr unos costes de los préstamos más bajos y estables, redundando en una estabilización automática de la dinámica de la deuda. Pero en realidad está llena de complicaciones y probablemente fracasará.
La totalidad de la propuesta descansa en la premisa de que los mercados financieros están ahora rechazando estas deudas debido a las dudas eventuales sobre el valor de su recuperación en caso de un evento de crédito o impago y, por consiguiente, mediante la garantía de una pequeña parte de este crédito, la mejora crediticia reconfortará a los inversores indecisos.
Pero este diagnóstico no es correcto. El año pasado, los inversores financieros sufrieron una enorme volatilidad de los precios, lo que ha desembocado ahora en que una amplia gama de compradores naturales se haya visto forzada a ajustar el tamaño y duración de sus carteras como corresponde. Estos inversores no se mueven por lo que podrán recuperar del valor, sino por la volatilidad de los precios, y esta solución no cambiará en absoluto su respuesta.
Y para aquellos que podrían sentirse reconfortados por una cierta mejora crediticia, es posible que tampoco sea lo suficientemente atractiva: salvo algunos ejemplos excepcionales, la experiencia enseña que cuando los países dejan de pagar o se reestructuran suelen acabar con unas quitas mayores que las que ofrecería el seguro de la UE.
Además, que se adopte una garantía para un porcentaje establecido arbitrariamente podría validar el temor subyacente de que estas deudas soberanas no están, ni mucho menos, exentas de riesgo y de que la reestructuración de Grecia no era en realidad un caso aislado, justo lo contrario de lo que el Consejo Europeo ha intentado comunicar a los mercados durante meses.
Por último, los inversores tratarán rápidamente la nueva y la vieja deuda como fundamentalmente distintas, lo que creará un mercado de dos niveles donde la deuda recién emitida será tratada en realidad como superior a los bonos existentes, lo que conllevará que las condiciones del mercado secundario sean aún más exigentes que ahora, y posiblemente comportará un descuento en la cotización de la deuda existente en el mercado secundario respecto al primario de prácticamente la mejora crediticia destinada a las nuevas emisiones.
Esta segmentación desencadenará otra dinámica forzada de venta, lo que redundará en los balances de los bancos y en la estabilidad financiera y, por último, obligará al BCE a intervenir en el mercado secundario más de lo que lo está haciendo hoy con el objeto de evitar el contagio a otros países. Por consiguiente, aunque esta solución es teóricamente buena, es muy probable que en la práctica sea ineficaz.
Pero aun con todos sus defectos y riesgos, esta solución abre algunas puertas. El BCE puede ser uno de estos actores que pueden verse obligados a sostener aún más esta deuda con tal mejora crediticia. No será capaz de comprarla directamente en el mercado primario debido a la cláusula de financiación no monetaria del Tratado, pero probablemente se mostrará más propicio a adquirir mayores cantidades de esta deuda en el mercado secundario porque lo considerará más seguro. En general, la idea de que se puede apalancar el FEEF sin la participación del BCE es una utopía. La realidad es que, con esta solución, el BCE deberá elevar aún más su implicación que con cualquiera de las otras. La ambigüedad constructiva y sus daños colaterales asociados seguirán latentes entre nosotros por mucho tiempo.
Shahin Vallée es profesor invitado del think tank Bruegel.
