Los rescates protagonizados por países de la eurozona y los malos datos en Estados Unidos, entre otros factores, hacen temer un frenazo a la recuperación o incluso una nueva recesión.
Hasta hace un mes, los mercados financieros y en especial los de capital parecían inmunes a los cisnes negros causantes de los disturbios en la economía global en 2011. El año empezó con unos precios elevados de las materias primas que confirmaban la probabilidad de una inflación global alta, seguida por los disturbios generalizados en Oriente Medio -de Túnez a Egipto, pasando por Libia, Yemen y Siria- que impulsaron aún más la subida del petróleo.
Después, un terremoto catastrófico sacudió Japón, dañando gravemente la economía y la producción global en la cadena de suministro. A continuación, Portugal, siguiendo los pasos de Grecia e Irlanda, perdió el acceso al mercado y necesitó un paquete de rescate del Fondo Monetario Internacional (FMI) y la Unión Europea.
Más tarde, el rescate inicial de Grecia fracasó y el país no recuperó el acceso al mercado, lo que dio pie a un desagradable debate entre los políticos europeos sobre si debían entregar a Grecia otro rescate oficial o ayudar a los acreedores privados. Después de eso, la preocupación por el insostenible déficit fiscal estadounidense desencandenó una fea lucha política sobre los recortes del gasto que casi provoca la caída del Gobierno. Otra lucha desagradable sobre el límite de la deuda se está cociendo ahora y podría incluso conllevar el impago técnico de la deuda pública estadounidense este verano.
Hasta hace poco, los mercados parecían desoír esos factores de riesgo y continuaron su carrera hacia arriba, excepto en unos días en que el pánico sobre Japón, Oriente Medio o la caída del Gobierno de EEUU produjo una corrección temporal y un aumento de la volatilidad.
Sin embargo, a finales de abril comenzó una corrección más persistente de los mercados de capital estadounidenses e internacionales ante la preocupación de que el crecimiento económico global y en el país norteamericano pueda estar ralentizándose mucho más de lo previsto.
Los datos de EEUU, Reino Unido, la periferia de la eurozona, Japón e incluso los mercados emergentes apuntan a que algunas zonas de la economía global -sobre todo, las economías avanzadas- podrían dar un frenazo o experimentar una recesión de doble ola. La aversión global al riesgo también ha aumentado, porque la opción de marear la perdiz en el caso de Grecia es cada vez menos probable y deseable, mientras que la respuesta social y política contra la austeridad recesionaria ha alcanzado las calles de Atenas, provocando unos disturbios políticos que aumentan la probabilidad de una deuda desordenada.
La visión positiva
Los optimistas defienden que se trata de un pequeño bache temporal, causado por el terremoto de Japón, el aumento de los precios de las materias primas, los disturbios en Oriente Medio, los problemas en la eurozona y el ruido político en EEUU sobre cuestiones de deuda y fiscales.
Empresas y consumidores reaccionaron a esos golpes reduciendo temporalmente el consumo y las contrataciones, mientras que la creciente incertidumbre añadía valor a la opción de esperar. Si los golpes no empeoran y algunos pierden gravedad, los optimistas aseguran que se recuperará la confianza.
A fin de cuentas, los disturbios en Oriente Medio se han contenido hasta limitarse a unos cuantos países en lugar de prender fuego por toda la región, los precios del petróleo han caído algo desde sus últimos máximos y los problemas periféricos de la eurozona podrían remendarse.
Japón se recuperará pronto, en cuanto vuelva la capacidad productiva y comience seriamente el gasto de la reconstrucción; los vigilantes de los bonos concederán a EEUU de margen hasta después de las elecciones presidenciales de finales de 2012 para desarrollar un programa de recorte del déficit.
Visto desde un ángulo optimista, los últimos golpes son transitorios, el crecimiento se recuperará en la segunda mitad de este año y la última corrección de los mercados podrá revertirse hasta reanudar la carrera.
Sin embargo, hay suficientes motivos para creer que esto no es sólo un bache, sino una zanja profunda que podría llevar a un frenazo del crecimiento, otra recesión o incluso a una crisis de doble ola en algunas economías avanzadas.
Falta de solvencia en los periféricos
1Los problemas que se han vivido en los países periféricos de la eurozona tienen que ver en algunos casos con la insolvencia, no con una falta de liquidez. Son países que muestran amplios déficits privados y públicos, al mismo tiempo que una deuda en aumento. Han sufrido una pérdida masiva de competitividad, una falta de crecimiento económico y un desempleo en aumento. La deuda pública y privada en Grecia, Irlanda y Portugal tendrá que ser reestructurada en algún momento. La cuestión no es si lo serán, sino cuándo (tarde o temprano) y cómo (ordenada o desordenadamente, más probablemente esto último si los europeos marean la perdiz y posponen la reestructuración).
Problemas crónicos en Estados Unidos
2Los factores que ralentizan el crecimiento en Estados Unidos son crónicos. El desapalancamiento del sector público y privado es lento pero persistente, a pesar de la pausa reciente que ha experimentado el desapalancamiento de los hogares debido a un mayor reapalancamiento en el sector público. La subida del precio del petróleo está dificultando el crecimiento. Se mantiene alta la tasa del paro, mientras que la confianza de los consumidores sigue siendo baja. El mercado inmobiliario se encuentra en una doble recesión, con los precios cayendo, dentro de una situación para la que no se vislumbra el final. Existen graves problemas fiscales tanto a nivel estatal como local.
A nivel federal, todavía no se ha abordado un problema importante: el insostenible déficit. Una segunda ronda de facilitación cuantitativa y una tercera ronda fiscal (lo que supondría mil millones de dólares en recortes fiscales y pagos de transferencia en 2011 y 2012) nos da un exiguo 3 por ciento de crecimiento interanual en un trimestre (el cuarto de 2010) antes de que el crecimiento se precipitara al 1,8 por ciento en los tres primeros meses de este año, y es probable que permanezca en ese nivel en el segundo trimestre.
Reino Unido y Japón, estancadas
3La perspectiva no es más prometedora en muchas otras economías desarrolladas. El crecimiento es plano en el Reino Unido de media en los últimos trimestres y la austeridad frontal tributaria está haciendo de las suyas. Mientras, la inflación en aumento podría obligar al Banco de Inglaterra a subir los tipos políticos en otoño. Japón se encuentra ya en doble recesión debido al terremoto. Aunque la modesta financiación de la reconstrucción dará un impulso temporal al PIB, el país volverá a estancarse a finales de 2012.
Emergentes: una evolución más lenta
4El sólido crecimiento de los mercados emergentes podría debilitarse si el reciente sobrecalentamiento conduce a la inflación y la necesidad de ajustes políticos monetarios y crediticios. Además, la debilidad económica de los países del G3 (Alemania, Francia y Reino Unido) afectará a las economías emergentes a través de los canales comerciales, con una menor demanda de materias primas.
En general, los sucesos de principios de 2011 que aumentaron la incertidumbre, la volatilidad y la aversión al riesgo han afectado al crecimiento de unas economías avanzadas que ya crecían anímicamente por culpa de un desapalancamiento que exigía una disminución del gasto público y privado. Y todo esto ocurre cuando el estímulo monetario y fiscal ha sido o está a punto de retirarse.
Si la recesión actual del crecimiento resulta no ser un bache temporal, la corrección del mercado de capital y el ensanchamiento de los diferenciales crediticios seguirán debilitando el crecimiento a través de los efectos negativos para la riqueza sobre el gasto privado y el aumento del coste de los préstamos para los agentes privados.
En este escenario económico más adverso, la corrección del mercado de capitales podría empeorar gravemente a lo largo de los próximos meses. Hasta los últimos trimestres, los ingresos se han dirigido sorprendentemente hacia arriba, mientras los márgenes de beneficios alcanzaban nuevos máximos. Ahora, sin embargo, los beneficios podrían verse lastrados. El aumento del precio de las materias primas eleva los costes de entrada justo ahora que las empresas no son capaces de transferir esos incrementos a unos consumidores muy apalancados por los aumentos de los precios al por menor.
Además, el descenso del PIB y el crecimiento de la productividad aumentan el coste laboral y estrujan los márgenes. La reducción de la demanda final afecta a la cuenta de resultados y, en cuanto a las previsiones de ingresos, las valoraciones también sufrirán por el aumento de la aversión al riesgo.
Políticos que no tienen respuestas
Al contrario que en el periodo 2007-10, cuando cada varapalo al crecimiento se vio contrarrestado con medidas políticas, los responsables políticos se han quedado sin armas para dar un empujón a la economía real. Sin duda, para evitar un descarrilamiento fiscal, casi todas las economías avanzadas (especialmente en la eurozona y el Reino Unido, aunque también, de forma gradual, en Estados Unidos) están empezando a implantar una austeridad fiscal muy necesaria, que perjudicará al crecimiento a corto plazo.
La capacidad de los gobiernos para respaldar a sus bancos con más rescates y garantías está restringida por una deuda pública ya elevada y muchas deudas soberanas casi en apuros. Tal vez no se produzca otra ronda de facilitación cuantitativa dado el aumento de la inflación en la mayoría de las economías avanzadas y, por eso, algunos bancos centrales, incluido el BCE, empiezan a endurecerse, mientras que los demás (Banco de Inglaterra, Fed) les seguirán con el tiempo. Sin duda, finalizada la segunda facilitación cuantitativa, ni siquiera la Fed va a implementar una tercera ronda salvo que se observen signos evidentes de un frenazo.
Si la situación resulta ser más grave que un bache temporal para la economía mundial, algunas economías avanzadas corren el peligro de estancarse o hundirse en una recesión de doble ola, puesto que la debilidad de los mercados económico y financiero se alimenta entre sí y quedan pocas armas políticas con las que revertir este nuevo círculo vicioso.
