Aunque España está viviendo una amplia recuperación, la presión desinflacionaria sigue amenazando la sostenibilidad de su deuda pública y la solvencia del sistema bancario.
Hace un año que ha pasado página y actualmente España es uno de los pocos datos positivos de la eurozona, pese a sus fragilidades. Casi un año después de nuestra última visita, nos hemos reunido recientemente con una serie de altos cargos políticos en Madrid para reevaluar la fortaleza de la recuperación y arrojar luz sobre los problemas restantes del país (deuda pública y privada, un paro por las nubes y un sistema bancario dañado sobre todo).
Conclusión: aunque España está viviendo una amplia recuperación, la presión desinflacionaria, considerada subproducto del proceso interno de devaluación, sigue amenazando la sostenibilidad de su deuda pública, junto con la solvencia del sistema bancario. Los bancos se curan, pero la incidencia alta y en aumento de préstamos no rentables (en parte consecuencia del alto índice de desempleo) es otra señal de vulnerabilidad. El paisaje político podría fragmentarse más con la aparición de nuevos partidos, pero no parece que se esté dando un giro hacia el populismo.
Implicaciones de mercado: la deuda soberana de España se ha beneficiado de la anticipación de más flexibilización del BCE, una reducción de los riesgos de cola y un ritmo de desinflación más rápido que en el centro. La consolidación fiscal interna y las reformas estructurales han ayudado también a que la deuda española soberana supere a los bunds de Alemania y BTP italianos. Vemos cierto valor residual en los bonos españoles antes de la flexibilización cuantitativa del BCE. Nuestro objetivo a final de año para el rendimiento a diez años es del 2,5 por ciento.
Amplio repunte español
Dadas las ganancias que ha generado esta posición larga desde 2012, algunos inversores podrían tener beneficios a medida que el rendimiento se acerque a ese objetivo. Los títulos españoles han sido de los de mejor rendimiento del año, un reflejo de la inflexión de la economía y la expectativa de más mejoras. Confirmamos nuestra posición de sobrepeso dentro del espacio de capital de la eurozona.
En general, hemos encontrado un país que está tomando los pasos necesarios para abordar su mayor vulnerabilidad pero aún se está curando de las heridas más profundas (los daños procedentes de la crisis financiera global y el estallido de una enorme burbuja inmobiliaria).
Durante nuestro viaje a Madrid, España publicó un crecimiento intertrimestral del 0,4 por ciento en el primer trimestre, su tercer aumento consecutivo del PIB (tras el 0,3 por ciento intertrimestral en el cuarto trimestre de 2013 y el 0,1 por ciento en el tercero), y S&P subió la nota de la calificación crediticia soberana del país de BBB- a BBB. Como nos contaron los altos cargos del BDE, la recuperación se ha materializado más pronto y con más fuerza de lo esperado, y ha resultado en una caída imprevista del índice de paro (todavía astronómico).
El gasto del consumo privado creció de un 0,5 por ciento intertrimestral en los tres trimestres previos al primer trimestre de 2014, superando a la renta disponible (es decir, que la tasa de ahorro ha bajado). La inversión también ha remontado, sobre todo de las empresas exportadoras que han sido capaces de conseguir financiación bancaria. Dos terceras partes de las empresas en busca de "financiación sustituta" por la salida de su anterior prestamista han conseguido nuevos apoyos. No obstante, la inversión residencial permanece un 70 por ciento por debajo de su nivel precrisis, con una actividad deprimida de la construcción que arrastra a los bienes intermedios en el sector inmobiliario residencial.
Objetivo de déficit
El gasto estatal ha encontrado un respiro tras la relajación del objetivo del déficit en 2013 (el objetivo del 3 por ciento del PIB ha pasado de 2015 a 2016). Eso ha ayudado a reducir la tremenda caída del consumo público sufrida durante los últimos años (sobre todo durante las dos grandes rachas de consolidación fiscal, en 2010 y 2012), cuando el gasto cayó hasta un 5 por ciento interanual a medida que las bonificaciones de final de año se reducían severamente o eran eliminadas junto a unos aumentos bruscos del IVA (del 18 al 21 por ciento).
A las exportaciones netas también les está yendo bien. En los últimos años, las exportaciones españolas han crecido 2-3 puntos porcentuales por encima del ritmo general del comercio internacional, lo que implica un aumento de la cuota de mercado global de España. Aun así, el primer trimestre presentó un salto de las importaciones por el deterioro del rendimiento exportador (más en bienes que en servicios), tal vez subproducto de una demanda interna más fuerte.
España ha conseguido reducir el coste unitario de mano de obra (ULC), tanto en términos absolutos como relativos a otros países de la eurozona, mediante una combinación bastante dolorosa de tendencias: depreciación nominal de los salarios (2008-2011), casi eliminación de las exigencias de vincular la paga a la inflación en las negociaciones colectivas, destrucción de empleo en segmentos menos productivos de la economía (como la inmobiliaria residencial) y la introducción de unos acuerdos de trabajo más flexibles (que permiten a las empresas renunciar a los contratos nacionales, por ejemplo, incluso en cuestiones de remuneración). También se han introducido algunas condiciones bastante duras, como la abolición de los llamados "salarios de tramitación" (pagados mientras los tribunales resuelven conflictos laborales).
Por si la reducción de los salarios nominales no fuera lo bastante dura, el coste más elevado de la devaluación interna lo han pagado las filas en aumento de parados. Muchos observadores se cuestionan cómo una sociedad puede seguir funcionando con una tasa de paro del 25 por ciento. En realidad, esa cifra es la suma de varios factores:
La tasa "natural" de paro es alta, de un 8 por ciento (el índice principal más bajo de la historia de España). En su mayoría, se debe a la estacionalidad del empleo agrícola y turístico, sobre todo en el sur de España, aunque también influye el desajuste de cualificaciones.
Los despidos en el sector de la construcción representan otro 8 por ciento. El recuento total del sector ha caído un 66 por ciento, de un máximo de 2,8 millones a mediados de 2007 a 950.000 en la actualidad. El declive parece ser en general crónico, ya que la inversión residencial nunca volverá a los niveles precrisis e incluso a los trabajadores especializados de la construcción les ha costado reciclarse en otros sectores.
Bienestar social
El tamaño de la "economía sumergida" es difícil de calcular pero está claro que hay "parados" recibiendo prestaciones mientas trabajan encubiertamente. También solicitan la prestación del paro algunas personas que han emigrado. Hasta hace unos meses, los padres podían recibir las prestaciones de sus hijos. En un principio, el gobierno podría haber hecho la vista gorda en esos casos con el fin de ofrecer un estímulo contra-cíclico mientras las medidas de austeridad dictadas por la UE se volvían vinculantes.
La tasa de participación femenina ha aumentado desde la crisis: con el sostén masculino de la familia sin trabajo, las mujeres han tenido que buscar trabajo y así ha subido el índice de paro. La tasa de participación femenina, de sólo el 26 por ciento en 1990, pasó al 42 por ciento en 2008 y ahora se sitúa en el 45 por ciento. En cuanto a los hombres, la cifra ha caído del 58 a menos del 55 por ciento, un mínimo histórico en quince años.
Tomando todos esos factores en cuenta, se aprecia que el índice de paro refleja una variedad de situaciones distintas. En cualquier caso, el público español ha solucionado el problema del paro masivo a base de gastar ahorros (la tasa agregada del ahorro ha caído del 17 por ciento en 2009 al 10 por ciento actual) y la llamada "asistencia familiar", según la cual los familiares se transfieren dinero entre sí durante las épocas malas.
El desenlace de la economía y el aumento del paro, sobre todo entre los jóvenes, ha producido unas cifras enormes de emigración en España. El fenómeno ha alarmado a los participantes del mercado y los políticos, que se preocupan por la durabilidad de la recuperación económica en pleno éxodo de talentos. Pero, aunque pueda parecer un "vaciado de capital humano" a primera vista, la emigración podría ser sólo un reconocimiento de la sobre-inversión en educación.
"Estamos al inicio de una gran burbuja de crédito"
