El proyecto de ley de reforma del mercado de valores, para la modificación del régimen de las opas y de la transparencia de los emisores, incorpora parcialmente dos directivas comunitarias sobre ambas cuestiones (opas y Transparencia).
La finalidad es proteger los derechos de los accionistas minoritarios de las sociedades cotizadas así como dotar de mayor transparencia a los mercados financieros.
Se trata de una transposición parcial porque deja pendiente de desarrollo reglamentario muchos aspectos significativos además de no ofrecer soluciones en situaciones de luchas empresariales en sectores estratégicos, con el lanzamiento y el anuncio de opas, como ocurre en la actualidad con el caso de Endesa.
Proteger a todos los accionistas
La Directiva de opas que inspira la nueva norma en España tiene por objeto garantizar que esas ofertas se llevan a cabo en un marco legal con total seguridad jurídica. Se trata de que el órgano de administración de la sociedad afectada obre en defensa de los intereses de la sociedad en su conjunto. Eso quiere decir que, en caso de opa, todos los accionistas deben recibir un trato equivalente y tener tiempo e información suficientes para adoptar una decisión sobre la oferta.
Por otr lado, aunque en ese mismo sentido, la Directiva de Transparencia responde a la necesidad del mercado de disponer de información abundante y veraz para su correcto funcionamiento. Esta directiva contempla la obligatoriedad de la elaboración de informes periódicos (anual, semestral y trimestral) y el régimen de comunicación de participaciones significativas en el capital de sociedades cotizadas. Se trata de una directiva de mínimos, esto es, se permite a los Estados miembros imponer condiciones más estrictas a aquellos emisores para los que sean Estados miembros de origen.
Antes de analizar esta reforma, conviene tener presente que una opa es un contrato mediante el cual una persona física o jurídica (oferente) se dirige a todos los accionistas de una compañía, manifestándoles su intención de adquirir, a título oneroso, las acciones que los destinatarios de la oferta tengan a bien transmitir. Por tanto, una opa es un método para acceder o reforzar el control de una sociedad.
Novedades de la reforma
A pesar de las fuertes críticas recibidas por la ley antes de nacer (ahora está en el Senado), las novedades introducidas son varias:
Se sustituye el vigente modelo de control de la opa a priori, por el de opa a posteriori; se eliminan las opas parciales obligatorias y se instaura un sistema de opa total y/o voluntaria; se suprimen los diversos umbrales que se exigen ahora para lanzar una opa y se refunden en uno solo (30 por 100), más elevado que el mínimo actual (25 por ciento); se desarrollan las reglas aplicables en materia de deber de pasividad del órgano de administración de la sociedad opada, con la posibilidad de aplicar en ambos casos la regla de reciprocidad en caso de opa hostil extranjera, y se reconoce la compraventa forzosa.
Participaciones significativas
Como hemos dicho, una opa persigue obtener una participación significativa en el capital de una sociedad (sociedad afectada) o aumentar la que se posee por una persona (física o jurídica) que se denomina entidad oferente.
El concepto de participación significativa es fundamental para la determinación de la obligatoriedad de promover una opa. La novedad de la reforma es que para el cómputo de participación significativa se emplea el concepto de derechos de voto y no el de capital total.
Con la nueva normativa se entiende que se tendrá una participación significativa como para estar obligado a lanzar una opa sobre el 100 por cien del capital de una empresa, quien controle, directa o indirectamente, el 30 por 100 o más de los derechos de voto. Por eso hablamos de opa a posteriori, es decir, la oferta sólo deberá formularse una vez sobrepasado ese umbral de capital con derecho de voto. Con la normativa vigente, es quien desee sobrepasar el 25 por ciento del capital social el obligado a formular una oferta por todo (opa a priori).
El control del 30 por ciento de la sociedad puede alcanzarse mediante la adquisición de acciones que confieran, directa o indirectamente, derechos de voto, o mediante pactos parasociales con otros titulares.
Régimen transitorio
Si cuando entre en vigor la ley, se posee un porcentaje de derechos de voto entre el 30 por 100 y el 50 por 100, se estará obligado a formular una opa cuando con posterioridad se adquiera un 5 por 100 en un período de un año o alcance un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 50 por ciento. La finalidad de esta medida es evitar que una accionista se haga con el control de la compañía de forma automática cuando la ley se ponga en marcha, sin lanzar una opa por la totalidad del capital, algo que puede ser una discriminación de hecho.
Además, la CNMV dispensará de la obligación de formular una opa cuando otra persona (directa o indirectamente) tuviera un porcentaje de voto igual o superior al que tenga el obligado a lanzar una opa. Dicha dispensa podrá tener condiciones.
Sin perjuicio de las sanciones previstas, si se incumple la obligación de formular una opa no se podrán ejercer los derechos de voto. Incumple la obligación de lanzar una opa quien no la presente, la presente fuera de plazo o con irregularidades esenciales.
En ese cómputo, el concepto de pacto parasocial según la ley del mercado de valores es bastante amplio y hay quién considera que debería configurarse un concepto más adecuado de concertación para un control conjunto. Es decir, no es lo mismo que dos accionistas se pongan de acuerdo en un momento puntual para votar un determinado acuerdo (designación de un consejero) que el establecimiento de una política común duradera para influir en la gestión o controlar la sociedad. Ambos son pactos parasociales pero a efectos de la normativa de opas el único relevante debería ser el segundo. Esa es la obligación que ahora tienen Acciona y Enel, por tener un pacto parasocial. Pero la falta de concrección en los pactos parasociales impide saber si pueden o no anunciar sus intenciones cuando hay otra opa en marcha (como han hecho) o prometer precios sin un compromiso claro de que luego cumplirán con ellos, sobre todo si la primera acción del regulador, en el caso español, ha sido retrasar, al menos, seis meses la oferta conjunta.
Compraventa forzosa
Se introduce la figura de la compraventa forzosa tras el lanzamiento de una opa por el 100 por 100. Ésta podrá ejercerse cuando la opa haya tenido un éxito considerable, al haber sido aceptada por los accionistas que representen, al menos, el 90 por 100 de los derechos de voto a los que iba dirigida. Esta figura tiene un doble sentido: el accionista mayoritario (90 por ciento) puede obligar el resto a que le vendan lo que tienen (10 por ciento), para tomar decisiones en solitario (por ejemplo, la exlcusión de bolsa); y de la misma manera, los minoritarios pueden obligar al que ha logrado el 90 por ciento a que les compre su parte a un precio "equitativo".
Durante la tramitación parlamentaria de este proyecto de ley en el Congreso, el Grupo Popular condicionó su apoyo a los socialistas a que se definiese el precio "equitativo" en una oferta pública de adquisición: el más alto que haya pagado el oferente por acciones de la sociedad opada durante un periodo anterior a la oferta, que se determinará reglamentariamente y que oscilará entre seis y doce meses.
Algunos considera que pueden existir dificultades para regular y determinar ese precio equitativo, especialmente cuando se trate de tomas indirectas de control o cuando las adquisiciones previas no hayan sido en efectivo. La medida trata de proteger a los accionistas minoritarios, sin embargo, hay quienes piensan que puede desincentivar el lanzamiento de ofertas por encarecerlas.
Opas de exclusión
Las sociedades cotizadas que pretendan dejar de cotizar, deberán promover una opa dirigida a todos los valores que no controlen y estén en bolsa. Este acuerdo de exclusión deberá ser aprobado por la junta de accionistas, pero previamente se habrá puesto a disposición de éstos un informe de los administradores en el que se justifique la propuesta de salir de la bolsa y el precio ofrecido para ello.
La CNMV, a iniciativa propia o a propuesta de los organismos rectores del mercado, podrá excluir de la cotización a aquellos valores que no alcancen los requisitos mínimos de difusión, frecuencia o volumen de contratación. Tal acuerdo deberá ser adoptado previa audiencia de la sociedad emisora. En esta reforma se considera que también se excluye de negociación aquellas operaciones societarias en virtud de las cuales los accionistas de una sociedad cotizada puedan convertirse, total o parcialmente, en socios de otra entidad no cotizada.
Opa voluntaria
Con la reforma, se eliminan las opas parciales obligatorias y se permite la presentación de opas parciales voluntarias. Estas ofertas voluntarias deberán dirigirse a todos los accionistas y estarán sujetas a las mismas reglas de procedimiento que las ofertas obligatorias, pero realizadas sobre un número de acciones inferior al total.
La nueva norma que ahora se prepara especifica que la opa obligatoria (aquella que debe lanzarse cuando se adquiere una participación igual o superior al 30 por ciento de los derechos de voto) no será exigible cuando el control se haya adquirido mediante una oferta voluntaria que cumpla los requisitos de una oferta obligatoria.
Principio de reciprocidad: defensa y neutralidad
Se recoge el principio de reciprocidad, tanto en las medidas defensivas como en las medidas de neutralización. Los administradores de la sociedad afectada deberán obtener la autorización previa de la junta de accionistas (con el quórum y mayoría exigidos por el artículo 103 de la Ley de Sociedades Anónimas) antes de emprender cualquier actuación que pueda impedir el éxito de la opa (con excepción de la búsqueda de otras ofertas) o antes de ejecutar total o parcialmente otras decisiones fuera del curso ordinario de las actividades de la sociedad y que puedan frustrar el éxito de la oferta.
En ese proceso se introduce el principio de reciprocidad, lo que significa que el consejo de administración podrá defender la sociedad como considere conveniente sin contar con la autorización de la junta de accionistas si la sociedad que lanza la opa es extranjera, y podrá utilizar medidas defensivas sin limitación alguna. Este principio de reciprocidad sólo se puede entender desde la perspectiva de autoprotección de la economía (sectores estratégicos) y de las empresas nacionales.
Los administradores de la sociedad afectada deberán publicar un informe detallado sobre la oferta
Respecto a las compañías que disponen de blindajes societarios que ponen trabas a las tomas de control (por ejemplo, las restriccciones a la venta de acciones o las limitaciones a los derechos de voto), la reforma permite a cada una decidir si "anular" esas medidas o no en el caso de que se presente una opa. En el caso de que se decida eliminar este tipo de medidas, lo tendrá que acordar la Junta General de Accionistas y habrá que comunicarlo a la CNMV.
También aquí, se introduce el principio de reciprocidad, es decir, la sociedad podrá acordar no aplicar las medidas de neutralización acordadas cuando el oferente no esté sujeto a medidas equivalentes. Los expertos ven con buenos ojos que se deje al arbitrio de cada sociedad la puesta en práctica de esta regla de neutralización.
Los Estados miembros podrán eximir a las sociedades de las reglas de pasividad y neutralización de medidas defensivas si son objeto de una oferta por parte de una sociedad que no aplica las mismas disposiciones. La regla de la reciprocidad sólo se entiende desde la perspectiva de la autoprotección de la economía y de las empresas nacionales.
