Un producto poco conocido escondido en unas siglas alejadas del vocabulario común de los inversores no profesionales. Parece 2008, pero ha sido en 2018. Entre el desplome del mercado del lunes y el repunte de la volatilidad había unos productos cotizados, los ETNs, que han traído el nerviosismo a un Wall Street que encadenaba récord tras récord. Dos de ellos, emitidos por Credit Suisse y Nomura y vinculados al índice VIX que mide la volatilidad del mercado, han tenido que ser cerrados por las enormes pérdidas sufridas por el repunte del denominado 'índice del miedo'.
Por el momento, pese a las reminiscencias de la crisis financiera de 2008, que muchos situaron en el momento en que BNP Paribas congeló los reembolsos de tres fondos vinculados a los CDS hipotecarios, los mercados parecen calmarse. Era verano y poco tiempo después cayó Lehman Brothers, desatando la mayor crisis desde la Gran Depresión, una crisis marcada por las medidas extraordinarias de los bancos centrales que, paradójicamente, podrían estar detrás del nuevo problema.
¿Qué son los ETN?
El motivo de la preocupación es que hay semejanzas. Se vuelve a hablar de productos financieros complejos y sofisticados. El protagonista ha sido el VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term (XIV), de Credit Suisse, que se movía de forma inversa al VIX, el llamado índice del miedo que registra la volatilidad implícita del S&P 500. Curiosamente, su nombre -XIV- también era inverso al VIX.
XIV cayó un 14% durante la sesión del lunes y su valor neto de activos se desplomó más del 80%, volatilizándose casi 3.000 millones de dólares, provocando la decisión de Credit Suisse.
Pero, ¿qué son los ETN? Los Exchange Traded Notes (su nombre completo en inglés) son notas de inversión que cotizan en el mercado y se referencian a un índice específico. Es decir, cuando la volatilidad era baja, estos ETN subían, y al revés, como ha sucedido esta semana, provocando su 'muerte'. Pero la principal diferencia con los populares fondos cotizados o ETFs es que un ETN no es un fondo y no posee directamente ningún activo.
"Es una nota similar a un bono cuyo principal sigue el comportamiento de un índice determinado, como los demás instrumentos de deuda, representa una promesa (que no una garantía) por parte del emisor de devolver el principal, pero sin cupón ni límite de vencimiento", explican desde Morningstar.
La valoración de este ETN de Credit Suisse llegó a los 2.000 millones de dólares, y según los cálculos de Reuters, al cierre del viernes todavía tenía un valor de mercado de 1.600 millones de dólares. De hecho, era el segundo producto cotizadoreferenciado a los movimientos S&P 500 que más intercambiaban los inversores. Tras la decisión de Credit Suisse, estas notas seguirán cotizando hasta el próximo 20 de febrero, pero los inversores tienen que estar preparados para perder prácticamente toda su inversión.
No es el único caso
El caso de XIV ha sido el más importante de momento pero no es la única víctima del espectacular repunte de la volatilidad del mercado estadounidense. Este repunte también se ha llevado por delante al Next Notes S&P 500 VIX Short-Term Futures Inverse Daily Excess Return Index ETN, del banco japonés Nomura, que había captado alrededor de 300 millones de dólares. La entidad nipona anunció que aplicará una quita del 96% y estos títulos dejarán de cotizar en Tokio.
Además, más de una docena de este tipo de productos que apuestan contra el índice del miedo limitaron los reembolsos. En incluso su onda expansiva se ha notado en un producto más seguro, como son los ETFs. Entre ellos se encontraba el también muy popular ETF inverso de ProShares, que se hundió más del 80% el lunes (aunque promete seguir funcionando), o el caso del Horizons ETFs Management Canada, que suspendió los reembolsos.
El VIX estadounidense escaló en la jornada del lunes prácticamente un 366% desde los mínimos de diciembre, hasta superar los 42 puntos, tras el vertical repunte en las últimas horas que supuso una subida de más del 100%. En los últimos años, las posiciones bajistas contra el índice han sido una manera simple para que los grandes inversores aumentaran su rentabilidad ante la ausencia de la misma en la renta fija.
Los temores sobre este título se contagiaron a la renta variable. La entidad suiza reaccionó el martes con caídas que llegaron al 8%, aunque finalmente se redujeron al 6%. Credit Suisse ha admitido que tiene un 32% de la participación del producto, pero buena parte se debe a posiciones de sus propios clientes, y de hecho tenía cubierta su posición en XIV.
"Dado que el valor indicativo del XIV el 5 de febrero de 2018 es igual o inferior que el 20% del valor indicativo de cierre del día anterior, se ha producido una causa de liquidación", aseguraba el banco suizo en el comunicado. Los clientes recibirán el 21 de febrero un pago en metálico por el valor que tengan los títulos del fondo el próximo 15 de febrero.
El remedio, ¿nueva enfermedad?
Con el cierre de XIV, los ETN se han convertido en las siglas de moda, acercando al gran público algunas de las operativas más heterogéneas que esconde el mercado. En principio, este tipo de productos fueron diseñados para cubrir posiciones. En lugar de hacerlo contra un movimiento contrario de un activo se hace por la volatilidad del mercado.
Credit Suisse lanzó el Velocity Shares Daily Inverse VIX Short Term ETNs en 2010 y tenía previsto el vencimiento en 2030. Hasta ahora, habían sido una gran inversión: solo en los dos últimos años habían rentado un 585%, según los cálculos de Reuters. En resumen, se habían convertido en una inversión fuertemente especulativa, en lugar de defensiva.
Lo curioso es que estos productos habían rendido también precisamente por las medidas extraordinarias puestas en marcha para contrarrestar los efectos de la crisis financiera de hace una década. La intervención de los bancos centrales, con inyecciones de liquidez gigantestas y tipos de interés ultrabajos, ha provocado que la volatilidad brille por su ausencia en los últimos años y las bolsas subieran sin descanso. En ese entorno, un producto como los ETN se ha convertido en relativamente popular, si bien su peso en el mercado es mínimo.
Varios de sus problemas es que no están referenciados a ningún tipo activo con valor, ya que están referenciados a índices, y tiene tiempo de caducidad. El valor esperado a largo plazo de sus ETN es cero. Si mantiene sus ETN como una inversión a largo plazo, es probable que pierda la totalidad o una parte sustancial de su inversión, ya que solo depende de la liquidez que ofrezca el emisor. Las restricciones del producto suelen ser muy duras en el caso que implique la totalidad del desembolso para el emisor.
Por todo esto, el conocido y excéntrico gestor Jim Cramer ha señalado en la CNBC que los ETN son "una falsedad" para los inversores y un "cigarrillo tóxico para el mercado". Para el experto son un fracaso porque se han diseñado para apostar en una situación de mercado anormalmente tranquilo.