Hace escasos días, Mario Draghi, el presidente del Banco Central Europeo incluyó en un discurso en la ciudad portuguesa de Sintra las palabras "normalización de la política monetaria". Esto ha sido suficiente para que el euro se aprecie con fuerza respecto al dólar, para que el interés de la deuda soberana europea se dispare y para que las bolsas del Viejo Continente vacilen. Y es que, aunque la economía de la eurozona parece mucho más sólida que años atrás, un nuevo paso en falso del BCE, como el de 2011, puede tener costes mucho más elevados.
Desde Bank of America Merril Lynch (BofA) destaca en una nota reciente que es poco probable que el BCE se embarque en una política monetaria equivocada. "Es poco probable que esa política desencadene una recesión económica significante, sobre todo si se compara con la situación de 2011".
Diferencias con 2011
Sin embargo, los analistas del banco estadounidense creen que en caso de que las políticas de normalización del BCE desembocarán en una nueva crisis, "el coste podría ser mucho más elevado que en 2011".
En abril y julio de ese año, Jean-Claude Trichet (entonces presidente del BCE) anuncio sendas subidas de tipos de 25 puntos básicos en que llevaron al tipo de interés rector hasta el 1,5%. También se incrementó la tasa de facilidad margina de crédito en 25 puntos básicos hasta el 2,25%. Estos movimientos quizá no fueron los más adecuados en el contexto de debilidad económica y de desequilibrios fiscales que vivían varios países de Europa.
Sin embargo, en esa ocasión, "el BCE tuvo la posibilidad de anunciar y lanzar el QE (compra masiva de activos)". Además, el instituto monetario tenía margen para bajar el tipo de interés rector desde el 1,5% hasta el 0% actual, mientras que el tipo de interés de facilidad de depósito aún se encontraba en el 0,75%.
Ahora, "si el riesgo de una recaída de la economía se materializa, el BCE habrá agotado la munición del QE. Aunque este programa puede ser, teóricamente, mejorado mediante los topes de compras de bonos de un mismo emisor, esto causaría una fuerte controversia política", aseguran desde BofA.
El BCE podría quedarse sin activos alemanes en junio de 2018, mientras que en julio de ese mismo año sería muy complicado encontrar activos españoles que cumplan los parámetros de compra que se ha 'autoimpuesto' el propio instituto monetario. "Esto quiere decir que si no se produce ningún contratiempo en la economía real, es muy probable que el BCE comience a reducir sus estímulos antes de que la inflación alcance el rango objetivo (muy cerca del 2%)".
Además, la tasa de facilidad de depósitos se encuentra en el -0,4%, mientras que el tipo de interés rector está en el 0%. Cualquier cambio en estas políticas podría ser muy dañina para los resultados de los bancos: "En pocas palabras, la probabilidad de que se produzca un fallo hoy es más baja, pero su coste sería más elevado".
¿Cómo debe actuar el BCE?
Esto requiere que el BCE tome una postura prudente mirando al futuro, y que su política de información y comunicación (forward guidance) sea excelente. Los primeros movimientos que debe realizar Mario Draghi deben ser lentos, pero seguros. Los errores y aciertos que ha ido cometiendo la Reserva Federal de EEUU en el largo camino hacia la normalización pueden facilitar la tarea a los expertos del BCE.
Desde BofA sostienen que el camino a seguir "debe ser el más lento posible, por lo que esperamos que comience con una reducción gradual del QE (hasta 40.000 millones de compras mensuales de activos) en la primera mitad de 2018".
Por el contrario, los tipos de interés podrían mantenerse en niveles anormalmente bajos durante mucho más tiempo. Quizá, "la tasa sobre los depósitos comience a subir en diciembre de 2018, puesto que mantenerla puede ser un precio a pagar demasiado alto para la industria bancaria... pero el BCE deberá dejar claro que elevar esta tasa a los depósitos no supone el comienzo de la normalización de tipos".
Es decir, mientras que el QE tiene fecha de caducidad y puede que en diciembre de 2018 el BCE deje de ser un comprador neto de activos (sólo reinvertirá las cantidades que vayan venciendo para mantener el tamaño de su balance), los tipos de interés principales podrían mantenerse en niveles cercanos a los actuales durante un tiempo prolongado.
Como muestran los últimos estudios, el tipo de interés natural (el tipo de interés de equilibrio es el coherente con el pleno empleo y una inflación constante, es decir, el que no alimenta burbujas ni recesiones, grosso modo) ha caído en los países desarrollados, pero en la eurozona se encuentra incluso en terreno negativo, lo que obligaría teóricamente al BCE a mantener los tipos muy cerca de cero, salvo que los precios se desboquen.
