Se debilitan o dejan de funcionar las sencillas correlaciones entre activos de los cuatro últimos años.
Llevamos cuatro años invirtiendo de acuerdo con el modelo 'risk on-risk off' (riesgo encendido, riesgo apagado). Los mercados repetidamente alternaban entre el miedo y la euforia, normalmente en respuesta a las noticias referidas al tema dominante en cada momento: el riesgo se encendía (aumentaba el apetito por el riesgo) cuando los bancos centrales y/o los políticos pacificaban los mercados mediante política monetarias poco ortodoxas, inyecciones de liquidez e iniciativas institucionales. El riesgo se apagaba (disminuía el apetito por el riesgo) cuando los mercados cuestionaban a los bancos centrales y a los políticos, se interrumpían los flujos monetarios y los riesgos de crédito subían.
Lo primero empujaba a los inversores hacia los activos con más riesgo mientras que lo segundo ha sido bueno para los activos refugio. Más riesgo significa que los inversores compraban en manada bolsa, materias primas, las llamadas 'divisas de crecimiento/riesgo' (el euro y divisas de países emergentes) y deuda corporativa o exótica. Menos riesgo hacía que el rebaño volvía a la seguridad de comprar bonos soberanos de 'países seguros' y el dólar. Las correlaciones eran tan fuertes que ha sido fácil ganar dinero para quién operaba en el mercado global.
Pero algo extraño está pasando en este inicio de año. Los riesgos políticos han bajado y el apetito por el riesgo - medido por las encuestas entre los inversores- ha subido. Las bolsas mundiales han ganado un 4,6% desde el 28 de diciembre y un 11,7% desde el mínimo de noviembre de 2012. Definitivamente, las bolsas nos dicen que 2013 se abrío en modo 'risk-on'. Pero el modelo se gripa.
Las materias primas se han quedado atrás con una parte importante del mercado bajando en 2013. El oro sufre para tratar de reconstruir su tendencia. En otros momentos, hubiera liderado la toma de riesgos. El euro sube pero no consigue ganar momentum mientras el índice del dólar no confirma unas primeras sesiones bajistas. Las llamadas divisas de crecimiento sufren para ganar más terreno ante las dificuldades subjacentes de muchos paises emergentes y/o la inercia de las materias primas. Hasta el segmento de mayor riesgo de la deuda corporativa (los bonos basura) no consiguen mostrar el brillo de otras burbujas de confianza. Así que si el modelo no está muerto, está gravemente herido. ¿Por qué?
La respuesta se resume en tres palabras: política, crecimiento y valoración. Los inversores, correcta o equivocadamente, han decidido que la política ahora es menos un obstáculo y más una oportunidad. Europa lidera este cambio, cortesía del juego de Draghi con Alemania. EEUU no va muy por detrás pese a los riesgos que se avecinan con el próximo debate fiscal. Sin olvidarnos de China y Japón, donde los cambios políticos se consideran 'pro-crecimiento' por la mayoría de los inversores.
Es posible que sean demasiado complacientes. Pero nadie puede negar que las expectativas de crecimiento han mejorado justo cuando los políticos y los bancos centrales han solucionado los problemas estructurales de la banca. Esto es nuevo y lo suficientemente fuerte como para obligar a los inversores a repensarse su manera de operar. Y ahí entra el tema de las valoraciones de los activos.
2012 fue un año excepcional porque el aumento de la liquidez global creada por los bancos centrales occidentales incrementó el valor nominal de prácticamente todos los activos financieros. Los bancos centrales tuvieron éxito en sacar el capital de los activos soberanos del mundo desarrollado -afectados por la represión financiera- con destino a activos de mayor riesgo, como deuda corporativa y emergente, materias primas y divisas relacionadas con ellas. En la mayoría (aunque no en todos) los casos, los valores se han separado de los fundamentales y hacen más difícil comprar, bien porque la valoración absoluta es disuasoria, bien porque no hay suficiente recompensa dado el riesgo asumido frente a los activos seguros.
En resumen, el modelo se muere de agotamiento y las correlaciones ya no ofrecen la seguridad que motivaba la manada de los inversores en los años anteriores. El tiempo del dinero fácil ha acabado. 2013 será duro para la selección de activos.
