Los elogios para el fundador de la firma estadounidense Vanguard, Jack Bogle, quien lamentablemente falleció el mes pasado, han sido universales. Estos momentos se prestan a adjetivos superlativos y en el caso de Jack, están totalmente justificados. Su trabajo llegó a redefinir totalmente la industria de la inversión. Él era para nuestra industria lo que Henry Ford era para el automóvil y Steve Jobs para la tecnología.
Su trabajo sobre los fondos referenciados a índices en la década de 1970 allanó el camino para la llegada de los ETF en la década de 1990, lo que condujo a que los activos en las estrategias pasivas tras la crisis financiera se hayan multiplicado por cinco.
Ese crecimiento se produjo a expensas de la gestión activa y se prevé que la tendencia continúe. Así que podría parecer extraño que el líder de una compañía de gestión de fondos tradicionalmente activa, como yo, elogie tanto a Jack. Pero eso sería manifestar una evidente falta de visión.
La guerra que se ha popularizado entre la gestión activa y la gestión pasiva siempre ha sido falsa. Las estrategias pasivas tienen unas ventajas claras. Sus comisiones son bajas, y garantizan a los inversores el mismo rendimiento que el índice al que están referenciadas (menos las comisiones). El inversor no superará al índice, pero tampoco tendrá una rentabilidad muy inferior, y no pagará más por la posibilidad de obtener cualquiera de los dos resultados.
Las estrategias pasivas se han visto impulsadas por un mercado alcista que dura ya una década y que ha visto en este tiempo el excelente comportamiento de la mayoría de los principales índices bursátiles. Y eso, por supuesto, significa que las estrategias pasivas también han funcionado bien.
Últimamente, sin embargo, hemos visto señales de que este largo mercado alcista podría estar llegando a su fin. La volatilidad ha aumentado y hay signos de desaceleración en la economía mundial. Los inversores tienen que considerar la posibilidad de una caída prolongada de los mercados.
Este es el momento en que debemos ser conscientes de que los enfoques de la inversión pasiva nunca pretendieron ser necesariamente una panacea. No pueden escapar al impacto de una recesión del mercado y presentan una debilidad inherente. Al replicar las ponderaciones del índice -comprar acciones que han tenido un buen comportamiento y vender las que han caído-, una estrategia pasiva `compra alto y vende bajo'. Eso es precisamente lo contrario a lo que indica la sabiduría convencional de la inversión.
De esta manera, las estrategias pasivas crean un mercado muy dominado por el momentum. Cuando se reequilibran cada mes o cada trimestre, compran más de los activos que más han subido, lo que hace que sus precios suban aún más en el proceso. Esto aumenta los riesgos de las burbujas en las cotizaciones de los activos.
También significa que las estrategias pasivas tienden a respaldar a las empresas establecidas desde hace mucho tiempo que ya pueden haber alcanzado su pico en bolsa. Un gestor activo podría haber sobreponderado Amazon, por ejemplo, cuando se unió por primera vez al S&P 500 en 2005; de hecho fue mucho mejor hacerlo que cuando alcanzó temporalmente una capitalización de mercado de más de 1 billón de dólares el pasado mes de septiembre. Pero los inversores pasivos nunca podrán aprovechar esas oportunidades
Por el contrario, los gestores activos son libres de buscar valores que tengan una baja capitalización bursátil pero un enorme potencial de crecimiento, o valores que se estén negociando muy por debajo de su valor real porque la atención del mercado está en otros lugares. Y los inversores activos también pueden buscar refugio de la tormenta de la recesión de los mercados, cambiando rápidamente a sectores y acciones defensivos.
Además, la inversión pasiva supone que los mercados son eficientes y que reaccionan adecuadamente a la información tan pronto como está disponible. Pero esto no siempre es cierto. En particular, las empresas más pequeñas de todo el mundo y los mercados emergentes suelen estar poco analizados y mal entendidos. Algunos reciben el impulso de inversores excitables propensos a respaldar las modas en lugar de los fundamentales. Y los mercados desarrollados también sucumben con frecuencia a los sesgos de comportamiento. La asignación pasiva simplemente reproduce esos defectos.
Además, hay que considerar la cuestión de los objetivos de los inversores. Si el objetivo es replicar los rendimientos del índice, entonces la inversión pasiva es la herramienta perfecta. Pero a menudo, los inversores buscan resultados diferentes. Estos pueden incluir la preservación del capital, ingresos estables o inversiones socialmente responsables. En cada caso, la gestión activa ofrece ventajas significativas, o incluso abrumadoras, sobre la pasiva. La gestión es entonces muy importante. Los inversores están cada vez más preocupados por el destino de su dinero. Un énfasis cada vez mayor en las preocupaciones medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG) significa que existen problemas obvios con la asignación automatizada de capital en función de la capitalización del mercado. Evaluar las cualidades de los criterios ESG de una empresa requiere tiempo, compromiso y dedicación. La promoción de un cambio empresarial positivo es un proceso lento y concienzudo, que requiere una participación humana activa.
Nada de esto resta méritos a los logros de Jack. El acceso de los fondos de bajo coste a los mercados es algo bueno. Una lección del resurgir de la inversión pasiva es que no hay lugar para los gestores que no son genuinamente activos. Los rastreadores de armario, que son supuestamente esos gestores activos que se aferran a los índices de referencia, están siendo eliminados. Y eso es algo que mejora el ecosistema financiero.
Pero una gestión realmente activa siempre tendrá un lugar en una cartera bien equilibrada. Esto es cierto incluso si esa cartera está compuesta íntegramente por estrategias pasivas - porque decidir cuánto asignar a cada clase de activos o mercado es en sí mismo un ejemplo de gestión activa. Los fondos pasivos negociados en bolsa son a menudo los bloques utilizados para construir una estrategia activa de múltiples activos.
En resumen, la gestión activa y la pasiva existen en simbiosis. No pueden existir estrategias pasivas sin asignaciones activas que replicar. Al mismo tiempo, las estrategias pasivas benefician a los gestores activos y a sus clientes al forzarlos a ofrecer algo genuinamente diferente.
Esta simbiosis es algo que todos los inversores deberían apreciar, especialmente en un momento en el que los peligros de un enfoque puramente pasivo se están haciendo evidentes.
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