A principios de febrero, mientras China celebraba el año nuevo del mono, un boletín de gran difusión de un fondo de cobertura agitaba los mercados financieros al predecir un aterrizaje forzoso de la economía, el colapso del sistema bancario paralelo y la devaluación del yuan. La estabilidad no regresó hasta que el gobernador del Banco Popular de China, Zhou Xiaochuan, en una entrevista para la revista Caixin, explicó la lógica de la política china del tipo de cambio.
La capacidad china de mantener la estabilidad depende de muchos factores interrelacionados, como el bajo aumento de la productividad, el descenso de los tipos de interés real, las tecnologías trastornadoras, el exceso de capacidad, el sobreendeudamiento y el excedente de ahorro. En realidad, la batalla actual por el tipo de cambio del yuan refleja la tensión entre los intereses de los ?ingenieros financieros? (como los gestores de fondos de cobertura basados en dólares) y los ?ingenieros reales? (los políticos chinos).
Los mercados de divisas son, en teoría, juegos de suma cero, porque la pérdida del que compra es la ganancia del que vende y viceversa. Los ingenieros financieros adoran especular sobre estos mercados porque los costes operativos son muy bajos y se permiten las posiciones cortas apalancadas sin que haya que proteger un activo subyacente. El tipo de cambio, no obstante, es un precio de activo con enormes efectos económicos, porque afecta al comercio real y a los flujos de inversión directa.
Hoy en día, los ingenieros financieros cada vez moldean más el tipo de cambio mediante operaciones que pueden no estar vinculadas a los fundamentos de la economía. Dado que los mercados financieros son famosos por su rebasamiento, si los vendedores en corto ganan empujando a los tipos de cambio y a la economía real hacia un equilibrio de bajo nivel, las pérdidas se transforman en inversión, empleo e ingresos. En otras palabras, la ganancia de los ingenieros financieros es el sufrimiento de la gente real.
Para lograr esas ganancias, los ingenieros financieros usan los medios para influir en la conducta del mercado. Por ejemplo, los vendedores en corto interpretan los declives abruptos de los precios de las materias primas y el petróleo como factores negativos, aunque unos precios más bajos de la energía benefician en realidad a gran parte de los consumidores e incluso a algunos productores, porque les permite competir con sus homólogos oligopólicos. Se calcula que unos precios más bajos del petróleo y las materias primas podrían añadir unos 460.000 millones de dólares al balance comercial de China, lo que compensaría en gran medida la pérdida de reservas de divisas en 2015.
Del mismo modo, la ralentización del crecimiento chino y el auge de los préstamos no rentables se consideran acontecimientos exclusivamente negativos, pero también son malestares necesarios en la senda de las reformas de la oferta, dirigidas a eliminar la capacidad sobrante, mejorar la eficiencia de los recursos y abandonar las industrias contaminantes.
Los ingenieros reales, salvo aquellos cuya opinión está nublada por intereses financieros personales, deberían refutar esta influencia mientras se niegan a sucumbir a la tentación de las soluciones rápidas. Por suerte, las autoridades chinas comprendieron hace mucho que un tipo de cambio estable del yuan es decisivo para la estabilidad nacional, regional y global. Sin duda, por eso no devaluaron el yuan durante la crisis financiera asiática. Vieron lo que no había visto casi ningún analista: que abandonar el dólar estadounidense como moneda principal de refugio seguro para los ahorros internacionales, con intereses de casi cero, tendría el mismo efecto deflacionario que el patrón oro en los años treinta.
Frente a las fuerzas deflacionarias actuales, no obstante, los ingenieros reales de las grandes economías del mundo no se han mostrado dispuestos o no han sido capaces de reflacionar. Estados Unidos, la mayor economía del mundo, no usará instrumentos fiscales para ese fin por las restricciones políticas internas. La indisposición de Europa de reflacionar refleja el temor asentado alemán hacia la inflación (que sustenta su compromiso firme con la austeridad). Japón no puede reflacionar por su población envejecida y la implantación indecisa del plan económico del primer ministro Shinzo Abe, la ?abenomía?. Y China sigue pagando por la reflación excesiva causada por su paquete de estímulos de 4 billones de yuanes (586.000 millones de dólares) en 2009, que añadió 80 billones de yuanes más a su deuda.
Mientras, las consecuencias de la ingeniería financiera se intensifican. Los tipos de intereses cero y negativos no solo han alimentado la especulación a corto plazo en los mercados de activos, y perjudicado las inversiones a largo plazo, sino que además han destruido el modelo de negocio de bancos, aseguradoras y gestores de fondos. ¿Por qué deben los ahorradores pagar a los bancos o gestores de fondo unos costes de intermediación del 1 o 2 por ciento cuando los rendimientos esperados de las inversiones son nulos? Un sistema en que los intermediarios financieros pueden incrementar los beneficios solo aumentando el apalancamiento (solo sostenible aumentando la flexibilización cuantitativa) está condenado al fracaso.
En efecto, en retrospectiva parece claro que los ingenieros financieros superaron a la economía real solo con el apoyo de los súper ingenieros financieros (es decir, los bancos centrales). En un principio, la expansión de la hoja de balance (en 5 billones de dólares desde 2009) otorgó a los bancos la financiación barata que requerían para evitar la quiebra, pero el desapalancamiento de los bancos (fruto de las mayores restricciones regulatorias), junto con unos tipos de interés negativos, hicieron bajar los precios de los títulos de las entidades financieras, provocando una mayor destrucción procíclica del valor mediante la deflación de los precios, aumento de la iliquidez y salidas saturadas.
La experiencia ha enseñado a los ingenieros reales de China que la única forma de escapar de la deflación es con reformas estructurales dolorosas, no con dinero fácil y devaluación competitiva. La cuestión es si EEUU, y otros países con divisas de reservas compartirán la carga de mantener la estabilidad de la moneda global alcanzando un acuerdo que se parezca al Acuerdo del Plaza de 1985, en el que cinco grandes economías se unieron para depreciar el dólar estadounidense frente al yen japonés y el marco alemán. Si no, ¿por qué iban los prestamistas netos de Asia, y sobre todo China, a seguir financiando la especulación contra ellos mismos?
El dólar estadounidense es un refugio seguro pero los ahorradores que necesitan liquidez y aun carecen de un prestamista imparcial de último recurso. Depositar en monedas de reserva a tipos de interés de casi cero solo tiene sentido si el banquero no financia la especulación financiera contra el depositante. Tal y como están las cosas, los ingenieros financieros tienen mucha libertad. Sin duda, si son lo bastante grandes no pueden quebrar ni, por lo visto, ir a la cárcel.
La presidencia china del G20 este año es una oportunidad importante de recalcar que la estabilidad del yuan no solo le importa a China, sino a todo el sistema financiero mundial. Si el dólar estadounidense entra en otra ronda de reevaluación, los únicos ganadores serán los ingenieros financieros.
