El Banco Popular de China (BPC) se enfrenta a un dilema. Tras casi una década tratando de frenar las expectativas de apreciación continua del yuan (alentadas por los superávit de cuenta corriente y de capital de China), en el primer trimestre de 2014 logró lo que buscaba, cuando con su decidida intervención en el mercado provocó una caída del tipo de cambio para desalentar la especulación monetaria (carry trade). Pero ahora, el BPC se enfrenta a un desafío más difícil, porque las expectativas de depreciación aparentemente irreversibles debilitan la estabilidad económica de China, justo cuando el país más necesita limitar la incertidumbre.
Como la intervención de 2014 coincidió con el debilitamiento de los fundamentos económicos de China, fue como hacer fuerza para abrir una puerta que ya estaba abierta. En vez de oponer resistencia creíble a la presión alcista sobre el tipo de cambio (el efecto deseado), la intervención activó una caída lisa y llana, que sembró expectativas de depreciación en los mercados de cambio.
Fue así que en el segundo trimestre de 2014 China registró el primer déficit de cuenta de capital en décadas. Y llegados al primer trimestre de 2015, ese déficit sobrepasó el superávit de cuenta corriente, y China tuvo el primer déficit de balanza de pagos internacional de su historia reciente. Sin embargo, China cuenta con tal volumen de reservas que los mercados siguieron confiando en que el BPC podría fijar el tipo de cambio del yuan en cualquier nivel que deseara, sin importar la situación de la balanza de pagos externa. Por eso las expectativas de depreciación no eran grandes.
El pasado agosto, el BPC bajó un 1,9 por ciento la paridad central de referencia del yuan, tal vez en respuesta a un informe del Fondo Monetario Internacional que alentaba a China a acercarla más al valor de mercado. La decisión agitó los mercados y reforzó las expectativas de depreciación. El BPC se aceleró para intervenir para detener la depreciación e impedir un pánico, pero era tarde: en el mercado ya se habían asentado expectativas de un mayor debilitamiento del yuan.
Conforme éstas estimulan la salida de capitales de China y aumentan la presión devaluatoria, el BPC sigue interviniendo en el mercado cambiante, a menudo en formas impredecibles (a fin de desalentar la especulación). El resultado es que el BPC adoptó un régimen cambiante con paridad deslizante.
Si bien este sistema puede eliminar las expectativas de devaluación en el corto plazo y así reducir la salida de capitales consiguiente, no puede eliminar las expectativas de depreciación a largo plazo, ni mucho menos reducir los egresos de capitales no relacionados con expectativas de devaluación. De hecho, la paridad deslizante alienta ciertos tipos de salidas de capitales, como el desarme de posiciones de carry trade, la dolarización de las cuentas familiares y la retirada de los inversores de cartera. Entretanto, los fundamentos económicos de China siguen empeorando.
Todo esto obligó al BPC a gastar una enorme parte de las reservas chinas (por encima de 500. 000 millones de dólares solo en 2015) para que la depreciación del yuan respecto del dólar estadounidense no superara un 5 por ciento. A este ritmo, esas divisas que tanto costó ganar pronto se acabarán. No es admisible.
Consciente del desafío al que se enfrenta, el BPC ha permitido desde noviembre una caída lenta pero segura del yuan. Pero si bien esta devaluación encubierta funcionó durante un tiempo, a principios de 2016 los inversores decidieron sacarse de encima sus yuanes otra vez.
Ahora el BPC tiene tres opciones: puede cesar toda intervención y dejar flotar al yuan; vincularlo a una cesta de monedas; o atarlo al dólar estadounidense, como hizo durante la crisis financiera asiática de 1997. Pero hasta ahora, el BPC no dio indicios de sus planes, más allá de continuar su política actual de sostener el yuan.
En mi opinión, el BPC debería afianzar los planes de reforma promercado del Gobierno chino y dejar emerger al yuan. China todavía tiene un amplio superávit de cuenta corriente y de cuenta de capital a largo plazo, y su cuenta de capital no está totalmente liberalizada; de modo que es muy probable que no haya una caída del yuan excesiva o demasiado prolongada.
Además, incluso una devaluación de dos dígitos no arrastraría a China a una crisis financiera. Al fin y al cabo, el stock de deuda corporativa externa del país no es demasiado grande; el descalce (riesgo de liquidez) de los bancos chinos es pequeño; y la inflación es apenas superior al 1 por ciento. Para reforzar estas protecciones, China debería apretar mucho más los controles de capitales actuales.
Sin embargo, queda la posibilidad de un pánico en el mercado, con toda la incertidumbre que esos episodios implican. Para evitarlo, el BPC puede instrumentar una transición durante la cual el yuan esté atado a una cesta de monedas, con una paridad central de referencia ajustable y una banda de flotación amplia, del 7,5 por ciento o incluso el 15 por ciento. Podría abstenerse de anunciar la (muy amplia) banda de variación, para que los inversores, cuando consideren que el yuan ya cayó lo suficiente, comiencen a comprar antes de que realmente llegue al suelo, con lo que estabilizarán el tipo de cambio antes de que el BPC se vea obligado a gastar más reservas.
Este será otro año difícil para China. Pero la situación todavía está controlada. Con una adecuada combinación de políticas, China puede estabilizar su moneda, sus reservas y regresar a una senda de crecimiento sostenible.
(Artículo de Yu Yongding para Project Syndicate)
