Una resolución gradual de la crisis de deuda soberana de la zona euro es posible, si bien hay elevados riesgos de deterioro si en las elecciones griegas del próximo 17 se da un resultado no concluyente.
Tal riesgo implica alta volatilidad y puede obligar al BCE -única institución capaz de proporcionar respaldo inmediato, eficaz y creíble-, a intervenir con medidas no convencionales, como una nueva refinanciación bancaria a largo plazo con vencimiento más largo, compromiso para comprar cantidad ilimitada de bonos italianos y españoles o un límite al alza de rentabilidades de la deuda de países que cumplan los objetivos fiscales de la Comisión Europea.
Además, el escenario base incluye una fuerte demanda interna en Alemania -repunte del crecimiento de salarios del 4,3% para 2013-, relajación de las condiciones en que Grecia recibirá fondos de rescate adicionales y debilidad del euro (un 10% de depreciación eleva un 0,5% el PIB). Además, en Grecia un largo y doloroso proceso de "devaluación interna", como en Hong Kong (1998-2003) y Letonia (2008-2010), puede permitir un crecimiento nominal suficiente para mantener al país en la senda sostenible en la unión monetaria.
De todas formas sus exportaciones representan 22% de su PIB -la proporción más baja en Europa- y una fuerte devaluación puede proporcionar ayuda limitada. Pero a ello se añade que el péndulo se está moviendo a favor de políticas de crecimiento, frente a la austeridad en Francia y países como Holanda y Alemania, donde el gobierno ha declarado explícitamente que va a tolerar mayor inflación. La relajación de la austeridad, un nuevo "pacto de crecimiento" e incluso la recapitalización del Banco Europeo de Inversiones para infraestructuras son elementos clave de nuestro escenario base.
Costes manejables
Hay que tener en cuenta que los costes directos de una salida de Grecia son manejables (la exposición total de la UME a Grecia, privada y pública, es aproximadamente de 400.000 millones o el 4,2% del PIB de la zona euro), pero el riesgo de contagio incontrolado y los problemas para los bancos de la periferia, así como el incalculable coste político de la ruptura, hacen que sea demasiado arriesgado para que Europa central la lleve a cabo, al menos en esta etapa. Además, para Grecia una salida de la zona euro podría ser un desastre.
El FMI estima una pérdida adicional del PIB del 10% y una devaluación del 50% del tipo de cambio real. A ello se añade que Grecia tiene déficit primario y su sistema financiero se colapsaría sin apoyo del BCE. Una salida desordenada podría dar lugar problemas a los bancos periféricos, lo que obligaría al cierre temporal de sucursales, límites a retiradas de efectivo y recapitalización masiva de bancos españoles e incluso italianos, aunque sus balances están en mejores condiciones.
Mientras, según las encuestas, las elecciones generales en Grecia pueden dar lugar a un gobierno del partido izquierdista Syrizade, contrario a las políticas de austeridad, que se ha comprometido a renegociar las condiciones del rescate. Pero la salida de Grecia de la zona euro no sería unilateral. Grecia va a tratar de permanecer en el euro, incluso si anunciase moratoria de deuda o renegase compromisos fiscales.
Por otra parte, una victoria de los partidos pro austeridad ND y Pasok no es garantía de que Grecia permanezca en la unión monetaria hasta final de 2012. La continuación de medidas de austeridad podría resultar políticamente insostenible, con riesgo de disturbios en caso de que el crecimiento no se estabilice. El FMI estima que el PIB griego sufrirá una caída del 4,7% este año e invariable en 2013. Por otra parte, según las condiciones del rescate, dispondría de superávit presupuestario primario en 2013 y podría reconsiderar la lógica de permanecer en la unión monetaria.
Si la Comisión Europea no aceptase nuevos términos puede obligar a Grecia a una moratoria unilateral del pago de deuda -cuyos intereses representan alrededor del 6 por ciento de su PIB-. Grecia, en ausencia de desembolsos adicionales de la UE/FMI, se quedaría sin dinero en julio. Al mismo tiempo, existe la posibilidad de que los Estados de la UEM y BCE decidan cortar el sistema de pago, lo que conduciría a su salida de la unión monetaria. Pero la decisión de obligar a Grecia a salir sólo puede tomarse una vez se haya establecido un sólido, creíble e integral cortafuegos para proteger a España e Italia. Hay que tener en cuenta que los bancos españoles necesitan recapitalización de aproximadamente 90.000 millones, equivalente al 5% de su cartera de préstamos, lo que puede aumentar en caso de salida de Grecia. En tal caso, el BCE probablemente anunciaría apoyo ilimitado a los bonos soberanos periféricos.
De hecho la salida de Grecia, coincidiendo con un fortalecimiento del cortafuegos, puede ser positiva para los mercados. Por supuesto, las inevitables negociaciones generarían enorme volatilidad, lo que podría desencadenar en una importante corrección.
Con el mercado de renta variable europea en fuerte caída desde máximos preferimos activos de riesgo y acciones. Sin embargo hay riesgo de estrangulamiento a causa de las respuestas del BCE y muy alto de eventos políticos, así que es conveniente añadir exposición a activos de cobertura como el oro, que está muy por debajo de pico de febrero y se beneficiaría de flujos en refugios seguros. Otras inversiones de cobertura incluyen posiciones a la baja del euro respecto al dólar y al alza en volatilidad, pues se encuentra en torno a la mitad del nivel que alcanzó en octubre pasado.
Olivier Ginguené, jefe de estrategia de Pictet AM.
Pimco: La nueva Eurozona olvidará Grecia
