Un Pacto de Estabilidad y Crecimiento renovado debe incluir sanciones reales, como la pérdida de peso institucional.
Robert Mundell recibió un premio Nobel por su definición de las zonas monetarias óptimas. En su opinión, una moneda común sólo puede aplicarse a aquellas economías con una misma estructura. Así, los choques exógenos afectarán a todos los miembros de forma similar. De lo contrario, la política monetaria sería un factor desestabilizador, ya que impactaría de forma procíclica en algunas regiones y anticíclica en otras. Si existen diferencias, la única solución es una convergencia rápida. Desde ese punto de vista, la zona euro no ha logrado alcanzar el óptimo monetario en ningún momento. No sólo los ciclos son diferentes; además, la condición necesaria para la convergencia, la movilidad de los factores de producción, es muy reducida.
Todo esto implica dos disfunciones. La primera es que la moneda única no ha servido para disciplinar a los Gobiernos, sino que, al contrario, ha exacerbado los desequilibrios. La segunda es la ausencia de unión fiscal, que implica, a su vez, un mercado de bonos soberanos fragmentado.
La existencia del euro adulteró la realidad de modo que los inversores no supieron reconocer la situación y no discriminaron el riesgo en las economías europeas. Ello permitió perpetuar la falta de convergencia en forma de desequilibrios en las balanzas exteriores y fiscales hasta el estallido de la crisis financiera en 2008. A partir de ese momento, el problema muta a algo mucho más urgente. Ya no hay financiación, de manera que se agotó el tiempo bruscamente. En este entorno, la debilidad estructural explica que el posible impago de Grecia, el 2 por ciento de la zona euro, sea suficiente para amenazar la viabilidad económica de todo el continente, pese a que las cifras del conjunto sean mejores que otras regiones como EEUU o Japón.
Y es que la segmentación de los mercados soberanos europeos les hace mucho más vulnerables a las oscilaciones extremas. Y éstas pueden forzar una crisis de liquidez incluso cuando, en su ausencia, las dificultades de solvencia podrían haber sido solucionadas. Así, el primer paso de la solución exige configurar un emisor único europeo, el conocido como eurobono. Cualquier medida alternativa sólo resultará en una estabilización transitoria, puesto que no formaría parte de un compromiso estructural contra los defectos de construcción de la eurozona, y los inversores lo saben. De hecho, los acuerdos acerca del EFSF pueden considerarse un primer paso en este sentido; por eso fueron bien recibidos en su momento y por eso su retraso ha causado nuevos problemas.
A largo plazo, para que un acuerdo de eurobonos tenga éxito tiene que contemplar al menos tres elementos. En primer lugar, debe aportar beneficios, trasladables a los votantes, para todos los países implicados. En caso contrario, no existirá disposición política. El segundo es la disciplina fiscal. Un Pacto de Estabilidad y Crecimiento renovado debe incluir sanciones reales desde el punto de vista de los Gobiernos, es decir, de tipo político y no económico, tal como la pérdida de peso en instituciones europeas, algo que ya se ha propuesto en ocasiones. Por último, debe contener un mecanismo de reestructuración rápido y eficiente, puesto que se ha llegado a un extremo en el que el impago de algunas deudas es inevitable. De conseguir todo esto, tendríamos un mercado de bonos soberanos más profundo, estable y de menor riesgo crediticio que cada uno de los nacionales actuales, limitando así la vulnerabilidad de los países con problemas. Pero además reforzaría la posición mundial del euro, facilitando todavía más la financiación, y dando un paso decisivo hacia la unidad fiscal y por tanto hacia el óptimo monetario.
Las medidas tomadas hasta ahora se dirigen en esa dirección, aunque con timidez. Pero el dinero no es tonto, aunque sí cobarde. Pese a todas las trabas, si las autoridades europeas logran ofrecer una imagen coherente y explicar la posible solución, aunque ésta fuera a muy largo plazo, ello sería bien recibido por el mercado. Igualmente, si siguen los desacuerdos y las contradicciones los inversores volverán a huir. De todos modos, quizá el principal problema no sea de tipo técnico. Mundell olvidó algo: la convergencia institucional. Según datos del Banco Mundial, la calidad y la eficiencia de los Gobiernos son muy inferiores en los países periféricos que en los centrales. El final del camino es la unión política, y eso exige una concepción cultural de los valores cívicos también similar. Es posible que la propia evolución de los acontecimientos obligue a conseguirla.
(Alberto Matellán es Director de Estrategia y Macroeconomía de Inverseguros SVB. Profesor de Análisis Financiero de Cunef)
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