Hay tres grandes temas esta semana: Portugal, la segunda parte del rescate de Grecia y la confirmación de un crecimiento ralentizado en EEUU.
Portugal se ha convertido en el paradigma de unas excesivas garantías sociales: el sector público se ha extendido por todos lados, y el capital privado ha sido reemplazado por la necesidad de mantener el empleo público. La única solución para esta pescadilla que se muerde la cola es generar crecimiento real en el sector privado y recortar el tamaño del público. El desempleo subirá hasta el 12,7 a lo largo de los dos próximos años, una receta para la inestabilidad social. Incluso si Lisboa hiciese lo correcto, tardaría años. La sociedad de garantías estatales comenzó a derrumbarse hace años, y el único motivo que ha permitido arrastrarlo hasta hoy son los tipos artificialmente altos generados por la posibilidad de servirse de la calificación crediticia alemana.
Nadie tiene ni idea de cómo dar a Grecia más dinero cuando la financiación se acabe la próxima primavera. La revisión de la deuda, la solución de Viena (la fórmula adoptada hace dos años para negociar la permanencia de los bancos en Europa del Este) y el nuevo camino para crear una bancarrota de las calificaciones crediticias pero no de los CDS (de modo que no haya una cadena de impagos) son eventos demasiado complicados para mí. Y si cuesta más de un minuto entender un argumento, es que no lo hay.
Para comenzar, hay que aceptar que, de los 327.000 millones de deuda helena por pagar, más del 90 por ciento está bajo ley griega, por la cual los bonos no tienen cláusula de acción colectiva. Esto significa que una reestructuración de deuda voluntaria requiere que el cien por cien de los inversores acepten los términos. La UE hará lo que esté en su mano para encontrar una solución al problema afrontando la cuestión de solvencia con más liquidez. Y otro punto crítico: S&P ya explicó su metodología para determinar una bancarrota. Los emisores calificados con una sola B, como Grecia, entrarían en bancarrota si los acreedores reciben sus títulos en términos menos favorables que los disponibles en el mercado secundario. Se trata de una marca bastante alta, ya que la deuda griega a 2 y a 10 años cotiza al 22,1 y al 15,7 por ciento respectivamente. Además, el BCE sigue objetando a cualquier tipo de reestructuración, ya que agujerearía su propia cartera y crearía riesgo moral.
¿Cuánto puede caer el crecimiento de EEUU? Las suertes de Wall Street y del resto de ciudadanos siguen avanzando en direcciones opuestas. El cóctel de Bernanke de tipos bajos durante más tiempo sólo ha servido para hacer que Wall Street se enriquezca y el resto se empobrezca. De ordinario, el gasto de los consumidores es aproximadamente el 70 por ciento del PIB, y el trabajo recibe dos tercios del total de ingresos nacionales. No obstante, éste ya no es el caso: la porción de trabajo sobre los ingresos ha caído al 57,5 por ciento, su mínimo en 60 años. Esto significa que los ciudadanos son más pobres que nunca. A lo largo de los últimos 30 años, el porcentaje de ingresos totales del 1 por ciento de los ciudadanos más ricos de EEUU ha subido del 8 al 16 por ciento. En ese mismo periodo, la mediana de ingresos apenas ha crecido en términos reales. De nuevo, se confirma que la incapacidad de crear cohesión podría ser el tema central no sólo en las elecciones estadounidenses, sino también en Europa.
¿Hacia dónde vamos ahora? El escenario que más probable es uno llamado Relajación cuantitativa y operación twist hasta el infinito. La operación twist es el nuevo término de moda, ya que Bernanke lo mencionó en su discurso de 2002 Deflación, asegurarse de que no ocurre aquí: "Un episodio aparentemente menos favorable al punto de vista de que la Fed puede manipular la rentabilidad de los bonos fue la llamada operación twist de los 60, durante la cual se intentó subir las rentabilidades a corto plazo y reducirlas a largo plazo simultáneamente vendiendo en el extremo corto y comprando en el largo. La opinión académica sobre la efectividad de dicha operación está dividida. En cualquier caso, el episodio tuvo lugar a pequeña escala, no incluyó ningún anuncio explícito de tipos objetivo, y ocurrió cuando los tipos de interés no estaban cercanos a cero". Indica claramente que para Bernanke fue un problema de tamaño y de objetivo lo que hizo que no se pudiera lograr nada en los 60. Pero da la casualidad de que la operación twist no solo falló, sino que se convirtió en la Gran Inflación de 1965-81. Los tipos de la Fed estaban en el 3 por ciento (¡qué coincidencia!) y se suponía que iban a caer al 2,5, pero terminaron en el 6 antes de que la Fed de aquellos tiempos abandonase la idea. El propósito era explícitamente allanar la curva de rentabilidad, lo que ayudaría al mercado inmobiliario a la vez que soportaba al dólar. Por desgracia, los beneficios generados por la relajación cuantitativa y por la operación twist vienen de la anticipación más que de la implementación. Seguimos mostrándonos bajistas. He elevado las posibilidades que otorgo a una crisis 2.0 desde menos del 10 al 25 por ciento, pues los problemas siguen creciendo.
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