Casi un siglo después del 10 de abril de 1912, la fecha en la que el Titanic partió de Southampton hacia Nueva York para acabar naufragando varios días después, se celebrarán las reuniones informales del Ecofin y el Eurogrupo el 8 y 9 de abril en el espléndido Palacio Real de Gödöllo, en Hungría.
En abril de 1912, se recibieron avisos repetidos de icebergs y el capitán Smith, al mando del Titanic, modificó su rumbo hacia el sur. Sin embargo, la repentina colisión con un iceberg en plena noche hundió en cuestión de horas el transatlántico que se creía insumergible .
La reunión de los ministros de Economía en Gödöllo no se espera que dé paso a un hundimiento, el de la zona euro, pero hay advertencias importantes que deben tomarse en serio. Voy a referirme a tres de ellas.
En primer lugar, dos agencias de calificación, Standard & Poor's y Fitch, han llegado a la conclusión de que el reciente acuerdo sobre el Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM por sus siglas en inglés), que pasará a ser un fondo monetario propio de Europa a partir de mediados de 2013, empeorará la crisis.
Según las declaraciones políticas sobre el diseño del ESM, no se producirán impagos soberanos antes de mediados de 2013. Podrá haberlos después, pero sólo respecto a emisiones de títulos posteriores a esa fecha.
Sin embargo, esto representa una dicotomía incoherente. Cuando un país tiene problemas de solvencia, no es capaz de pedir prestado de los mercados porque los títulos recién emitidos poseerán un estatus rebajado frente a los actuales. Ante la ausencia de préstamos del mercado, los países con dudas sobre su sostenibilidad fiscal deberán pedir al ESM (o, durante los dos próximos años, a sus predecesores, el EFSF y EFSM -cuántas siglas difíciles-), o bien proceder al impago/reestructuración.
Falta de unanimidad
Grecia e Irlanda ya cuentan con programas oficiales de financiación que transferirán cerca de un tercio de su deuda a acreedores oficiales. Y Portugal acaba de solicitar su rescate. Es improbable que los votantes alemanes, holandeses o finlandeses, por ejemplo, estén de acuerdo con un nuevo programa de financiación para esos países al vencimiento de los actuales en 2013. La falta de unanimidad, que será necesaria para un programa ESM, seguramente lo impida. Y aunque la situación económica podría cambiar en 2013, un nuevo programa será seguramente también indeseable en términos económicos.
Por eso, en ausencia de otro programa, se producirán impagos. Pero como no habrá una nueva emisión de títulos, el default se aplicará a la deuda existente pese a lo que se diga en las declaraciones actuales. Aunque de los tres países en riesgo (Grecia, Irlanda y Portugal), en mi opinión sólo Grecia presenta una situación fundamentalmente insostenible, la incertidumbre sobre su sostenibilidad fiscal y posible préstamo del ESM podría empujar a los otros dos al borde del precipicio.
Y las dudas sobre el respaldo doméstico al ajuste fiscal y las reformas estructurales que se necesitan también desempeñan una papel crucial, tal y como hemos visto en Portugal.
Cambio de postura
En segundo lugar, Der Spiegel ha publicado que el Fondo Monetario Internacional ha solicitado la reestructuración de la deuda helena, dato desmentido enérgicamente por la portavoz del FMI. Desde luego, no se puede saber con certeza lo que ocurre entre bastidores en el Fondo, pero esto puede ser una señal de que el organismo está cambiando su postura y existen motivos sólidos para defender la reestructuración de la deuda pública griega.
Los principales argumentos contra la reestructuración son que podría acarrear consecuencias imprevistas para Grecia (es decir, que será un proceso turbulento) y podría salpicar a otros países y, con ello, afectar al sector bancario de la zona euro, el cual se considera frágil.
Pero si algo es insostenible, entonces la elección tiene que ver con el calendario: un impago temprano podría aportar claridad, mientras que uno tardío podría producirse en un momento en que el sector bancario de la zona euro fuese más fuerte.
Evolución del tipo
Un tercer factor preocupante tiene que ver con la evolución esperada del tipo de interés en la zona euro. La subida de las expectativas inflacionistas en la eurozona hará inevitable que el Banco Central Europeo empiece una serie de alzas del tipo de interés en abril de 2011. El BCE tendría toda la razón para hacerlo, pese a que los críticos sean legión.
En el defectuoso contexto de gobernanza del área euro, el BCE ha seguido siendo prácticamente la única institución que, más o menos, ha mantenido su credibilidad. Renunciar a su mandato anti-inflacionista, como sugieren tantos, socavaría este último pilar del euro y, en cualquier caso, la resolución de la crisis de deuda de la zona euro no es responsabilidad del banco central. El BCE ya ha apurado hasta el límite su mandato al comprar bonos helenos, irlandeses y lusos, y al prestar a los bancos de la eurozona, en especial a los griegos e irlandeses, una línea de emergencia. Sin embargo, no debería comprometer su credibilidad en la política monetaria. Un aumento de los tipos de interés a corto plazo alimentaría los tipos a largo y dificultaría más que los gobiernos de la zona retomen el control de sus finanzas públicas.
Para evitar el destino del Titanic, el Eurogrupo y Ecofin deben tomar nota de estas advertencias y concentrarse en resolver la crisis actual, sin mezclar las crisis de solvencia y liquidez soberanas, ya que eso podría empujar a los países con restricciones puramente de liquidez hacia la insolvencia. No es suficiente en sí forzar a Grecia a una reestructuración de la deuda. Antes de eso hay que abordar la interdependencia sistémica entre las crisis bancaria y soberana, para lo cual hacen falta unos tests de estrés adecuados y una recapitalización bancaria en toda la zona euro. También resulta necesario un mejor mecanismo
para gestionar los bancos transfronterizos en dificultades. Desafortunadamente, es probable que no se alcance ninguna decisión en Gödöllo, en parte por el coste de esas medidas en términos electorales y económicos, y en parte porque, por ahora, pueden esquivar el iceberg. El capitán Smith también creía que estaba haciendo lo correcto en abril de 1912, y el navío que había sido considerado a prueba de naufragios se hundía a las pocas horas.
Zsolt Darvas. Miembro del think tank Bruegel, doctor en Economía, investigador del Instituto de Economía de la Academia de Ciencias Húngara y profesor en la Universidad Corvinus de Budapest.