Trichet tiene razones para justificar subidas de tipos. La inflación europea sorprende al alza, y existe un mayor riesgo de ésta por unos impuestos indirectos más altos producto de los ajustes fiscales.
Al mismo tiempo, el Banco cree que la oferta monetaria está siendo subestimada, de modo que su crecimiento es superior al publicado. Y contra la ortodoxia macroeconómica, el BCE parece basar su particular regla de Taylor en el crecimiento del PIB, en detrimento del output gap o brecha entre el crecimiento potencial y el real. En las condiciones actuales, ello también favorece tipos más elevados.
Pero aun así, se puede discutir el sesgo alcista. La inflación es externa, y no existen signos de trasferencia en tanto que el crecimiento salarial y el uso de capacidad sigan tan reducidos. Además, los precios del crudo alcanzan niveles peligrosos, por lo que su impacto al alza en el IPC se va transformando en un choque negativo sobre el PIB, redundando en menor demanda.
A su vez, eso hará poco justificable para la OPEP mantener precios por encima de su techo teórico, más aún cuando los conflictos geopolíticos no han provocado interrupción del suministro. Pero el factor decisivo para el apetito reciente por las commodities ha sido la actuación de la Fed, combinada con la política cambiaria china. La próxima finalización de la QE2 puede contribuir a que el crudo y las materias primas se estabilicen, ayudando a que la inflación se modere en la segunda mitad del año.
De todos modos, la principal crítica a la decisión del Banco es su incoherencia: pretende endurecer las condiciones monetarias cuando sigue proporcionando soporte a las entidades financieras, admite riesgos a la baja para el crecimiento y los países periféricos afrontan una dura restricción fiscal.
Además, la retirada prevista de las medidas de emergencia implica que los gobiernos con mayor dificultad presupuestaria deberán aumentar su asistencia a las entidades en sustitución del BCE, justo cuando encaran un aumento de costes de financiación al subir el tipo de referencia.
El posicionamiento, un aviso
Estas economías también sufren una deuda privada muy elevada que se verá penalizada por la subida. Su única vía de recuperación es el sector exterior, que resulta dañado por la apreciación del euro producto del incremento. Todo ello suma un choque asimétrico para la Eurozona en el momento en que las diferencias regionales son más pronunciadas.
Por eso, es posible que el posicionamiento del BCE sea un aviso y veamos únicamente subidas moderadas. Es la advertencia de que no va a permitir más excesos y de que una situación sana requiere tipos más elevados de forma estructural, que desincentiven el endeudamiento irracional. Si esta interpretación es correcta, supone admitir que en la última década se cometieron errores de bulto en la política monetaria.
Pero al menos arroja esperanza, ya que indica que el Banco no desea que se repitan. De nuevo, el problema estriba en la dificultad para conciliar las necesidades de largo plazo con las más inmediatas.
Alberto Matellán. Director de Estrategia y Macroeconomía de Inverseguros SVB. Profesor de Análisis Financiero de Cunef.