El presidente del Banco Central Europeo, el Sr. Trichet, ha anunciado una subida del tipo de intervención de 25 puntos básicos en abril. Esta proclama ha desencadenado dos tipos de reacciones e interpretaciones.
Por un lado, están quienes consideran que esa medida es necesaria e incluso insuficiente para reconducir, en 2012, la inflación de la eurozona hacia el objetivo del BCE, del 2 por ciento.
Por otro, hay quienes opinan que la subida de los tipos de interés en el actual contexto económico-financiero de la zona euro es negativa y puede asfixiar la recuperación de la economía continental. Por añadidura, el interrogante es si el endurecimiento de la política monetaria es coyuntural o se acentuará a lo largo del presente año. ¿El temor a un rebrote del nivel general de precios en la UEM está justificado?
En estos momentos, los tipos reales de interés en la eurozona son negativos, -1,2 por ciento, y lo serán todavía más cuando la inflación crezca este año. Para evitar este riesgo, es imprescindible elevar el precio del dinero, y probablemente con mayor intensidad que la anunciada por el presidente del BCE si, como parece, la reactivación económica en la UEM, sobre todo en Alemania, se consolida, lo que alimentaría las presiones inflacionarias si el instituto emisor no endurece su estrategia monetaria.
Esta acción normalizadora es, además, imprescindible si se desea que las medidas extraordinarias de liquidez adoptadas por el BCE no tengan un impacto inflacionista. Si se desean mantener los estímulos monetarios para suministrar liquidez a las entidades bancarias de la zona euro y no se quiere desatar expectativas de inflación, la subida de tipos es necesaria.
La normalización de la política monetaria europea hay que iniciarla ahora, cuando parece consolidarse la salida de la crisis en la UEM y los recientes datos de PMI sugieren una aceleración del crecimiento en esa región. Aunque, ceteris paribus, las previsiones de los analistas consideran que el output gap de la eurozona, esto es, la brecha entre el crecimiento presente y el potencial, no se cerrará hasta 2014, los efectos de la política monetaria operan con un largo retraso temporal. Tardan en afectar entre seis y ocho meses a la economía real y entre 15 y 20 a los precios.
Por ello, es imprescindible actuar ya para evitar que la acumulación de las tensiones y de las expectativas inflacionistas fuerce a subir los tipos con mayor intensidad en los próximos trimestres de lo que es necesario hacerlo ahora, lo que sí pondría en riesgo la recuperación de la zona euro.
Antes del shock petrolífero, la evolución de los precios de las materias primas sugería que la inflación se situaría por encima del 2 por ciento en 2012 y, mucho más importante, que sólo se colocaría por debajo de ese valor en 2012 siempre y cuando los tipos de interés subiesen. Las probabilidades de materialización de ese escenario crecen a raíz del impacto sobre el coste del crudo de las revueltas que sacuden el mundo árabe.
Si bien su impacto es todavía limitado, lo cierto es que existe una enorme incertidumbre sobre cuánto durará la crisis político-institucional en esa región y cuál será el resultado. En este contexto, las perspectivas de que la trayectoria alcista del encarecimiento del oro negro continúe son muy elevadas. Ante este panorama, la teoría económica y la evidencia empírica muestran que la pasividad o la acomodación de la política monetaria a un shock de los precios del petróleo es una pésima solución y conduce a la estanflación. Así lo enseña la experiencia de los años 70 del siglo pasado.
Por otra parte, la brutal expansión monetaria que se ha producido a escala global para combatir la Gran Recesión ha creado los cimientos para un rebrote de la inflación apenas el crecimiento comience a acelerarse.
En este entorno, el riesgo de que el repunte del nivel general de precios desencadene efectos de segunda ronda -es decir, impulse aumentos de los salarios por encima de la productividad para protegerse de la inflación e incrementos en los márgenes en los países e industrias que tienen escasa capacidad- es muy elevado. Para conjurar esa espiral, la prudencia aconseja que el BCE debe incrementar sus tipos de intervención. De nuevo, hacerlo ahora es menos costoso en términos de crecimiento y empleo que dentro de, por ejemplo, tres trimestres. Otra cosa distinta son las consecuencias de un alza de las tasas de interés sobre la periferia de la UEM y, por tanto, sobre la economía española.
Panorama inquietante
Con un sistema financiero de una fragilidad extraordinaria, con la espada de Damocles de una reanudación de la ola de crisis de deuda soberana, con una fuerte dependencia del petróleo y con un abultado endeudamiento público y privado, el panorama para España es cuanto menos inquietante.
Sin duda, los efectos de un alza de tipos sobre la economía nacional dependen de la magnitud de la subida. Sin embargo, el inicio de una etapa de tipos más altos tiene consecuencias inmediatas sobre las expectativas de los agentes económicos.
Esto acorta de manera extraordinaria la efectividad de la política monetaria y, en el caso español, sus consecuencias depresivas. El problema se agrava si el aumento de 25 puntos básicos del tipo de intervención es sólo el comienzo de una trayectoria hacia arriba del precio del dinero. Quien escribe estas líneas apuesta por esta opción.
Lorenzo Bernaldo de Quirós. Miembro del Consejo Editorial de elEconomista.
