Mucho se ha hablado últimamente de una posible burbuja en la deuda pública. El rápido declive en los rendimientos podría, sin duda, tomarse como una prueba de la sobre-exuberancia. Al hecho de que estemos viendo cómo los bonos se disparan arriba y abajo se suma la preocupación sobre la existencia de una mejora en la renta fija impulsada por el miedo.
A los analistas de mercado también les inquieta:
a) el nivel de entrada de inversión (en gran parte de fuentes nacionales) con relación a la retirada de títulos en bolsa.
b) el impacto del anuncio de la Fed de que reutilizará sus posiciones actuales en bonos para apoyar al mercado y garantizar unos rendimientos bajos.
Falta demanda
Aun así, con todo el apoyo que está recibiendo el mercado de bonos de esta combinación predominante de pánico y política, la realidad sigue siendo que no hay un aumento perceptible de la demanda de capital suficiente como para contrarrestar el flujo, bastante pequeño, de nuevas emisiones en los mercados estatales y corporativos de rentas fijas.
La falta de demanda de dinero la lleva comunicando el mercado de bonos todo el año, incluso cuando las huestes de la recuperación en V malinterpretaban las subidas a corto plazo de la actividad económica.
Muchas empresas tienen aún pendiente encontrar un uso productivo para sus prodigiosas reservas de capital (aparte de reducir la deuda); los activos reales ya están sobreapalancados en su mayoría y no disponibles como colateral para nuevos préstamos; la inflación no es, ni mucho menos, cosa de un pasado lejano, impulsando rendimientos reales (ajustados a la inflación) de los bonos; y el consumidor desapalanca más que gasta.
La única emisión importante de deuda hoy día, en términos prácticos, se ha asumido para empujar los vencimientos de la curva de rendimiento y aprovechar que los índices a más largo plazo son los más baratos desde los años sesenta (salvo por un breve momento de pánico en el primer trimestre de 2009).
Deuda de EEUU
La deuda pendiente total en Estados Unidos (en todos los sectores, empresarial, de consumo y estatal), después de haberse duplicado con creces hasta llegar a los 52,6 billones de dólares entre 2000 y 2008, ha entrado en un declive lento pero inexorable (cerca del 1% durante el primer trimestre de 2010), pese a los amplios déficit gubernamentales.
Quienes buscan un escenario más halagüeño apuntan a la curva de rentabilidad, históricamente abrupta, medida en puntos base, que según algunos indica la previsión de una mayor demanda de capital -e inflación- en el futuro.
No obstante, desde que el Tesoro estadounidense empezó a reemitir bonos a 30 años (tras una interrupción de cuatro años) en 2006, un periodo ahora de inflación subyacente insignificante, el rendimiento predominante de esos valores ha caído en más del 18% hasta situarse en un 3,7% desde la media del 4,5% de ese año.
Los rendimientos a largo plazo, pese a una mínima esperanza de inflación con relación al extremo corto de la curva, no apuntan tanto a un crecimiento futuro como a un lento acomodo a las políticas monetarias fáciles a la japonesa de la Reserva Federal (la curva del tesoro se ha empinado porque los índices a corto plazo son de casi cero y no porque hayan aumentado).
No es de sorprender que la ausencia de demanda de capital vaya apuntalada por el rendimiento de la propia economía. Como suele ocurrir después de cualquier recesión económica material, hemos presenciado picos en la demanda aplazada de bienes y servicios en la actividad de consumo, reabastecimiento de inventarios y, por lo tanto, en la demanda de productos manufacturados (en su mayoría, por desgracia, del extranjero). Del mismo modo, las empresas con suficientes recursos se han volcado a un nivel modesto de inversión.
El comportamiento del consumo
Sin embargo, la actividad de consumo posterior al primer trimestre de 2009 (un 70% de nuestra economía) ha llegado en forma de ecos de la crisis original, fechada en noviembre de 2008, cuando el gasto cayó del precipicio y la tasa de ahorro se infló (en gran parte por la devolución de deudas de consumo).
Desde entonces, hemos sido testigos de tres olas detectables de devolución giratoria de la deuda, correlacionadas con los declives en el gasto y una vuelta al préstamo conectada con ligeras mejoras en las ventas al por menor. Bajo el peso de una montaña de deudas al consumo y desempleo persistente, la economía ha sido incapaz de alcanzar una velocidad de escape y generar una demanda constante.
A partir de 2007, la economía estadounidense experimentó cierta deflación en los activos no de consumo (los precios de la vivienda, inmobiliaria comercial y acciones corporativas), nunca vista desde La Gran Depresión. Con la economía aparentemente incapaz de atravesar o esquivar los vientos de proa, la actividad reciente en el mercado de bonos levanta legítimamente preocupaciones sobre el potencial de deflación en bienes y servicios ordinarios y, en última instancia, salarios, pues algunas de ellas ya se están materializando.
Mercado de trabajo y salarios a la baja
La existencia de un exceso global de mano de obra y capacidad productiva física, que en ninguno de los casos está siendo absorbida de forma significativa según las últimas estadísticas, significa que al mercado de bonos no se le puede acusar de un comportamiento irracional.
Aunque se ha producido un crecimiento salarial minúsculo en base unitaria, el porcentaje de la población activa con un puesto de trabajo sigue disminuyendo hasta el punto de que los salarios agregados per cápita en el país continúan bajando. Si no amaina ese fenómeno -como implican los datos del paro de las últimas semanas-, es muy probable que se produzca una nueva presión a la baja en los costes laborales unitarios.
La deflación salarial es especialmente insidiosa porque no sólo provocaría descensos en los precios de consumo sino que, además, podría crear nuevas presiones sobre los precios de los activos a medida que titubee la demanda de lo que ha dejado de ser asequible.
Cae la rentabilidad
El declive en los rendimientos de renta fija también se autoalimenta en cierta medida por sus efectos sobre los ahorradores. Por cada 1% de descenso en los tipos de interés de la deuda estatal de Estados Unidos (en todas sus formas), se dejan de recibir de los inversores casi 150.000 millones de dólares, lo que resulta en una presión adicional para el consumo.
Desde luego, los precios del mercado de bonos están expuestos al riesgo de recuperación, por extraño que parezca, pero lo que el mercado y los fundamentos de la economía están señalando es que una recuperación que produzca una demanda significativa de capital y extinga las presiones deflacionarias se materializará con una lentitud dolorosa.
Daniel Alpert, director de Westwood Capital.
