Los bajos tipos a los que captan dinero las firmas españolas implican menores gastos, pero el mercado no lo recompensa al no elevar sus ingresos ni destinar esa deuda a la inversión
El bolsillo de muchos españoles ha agradecido en los últimos años la bajada de los intereses pagados por la hipoteca. Estos menores costes responden a unos tipos de interés en mínimos históricos en la zona euro, que han presionado a la baja al euribor, el tipo que suelen utilizar de referencia las entidades financieras para prestar el dinero. Este mismo entorno que ha permitido un alivio en los bolsillos de los ciudadanos también ha beneficiado a empresas y al propio Estado, que han logrado captar financiación más barata que nunca.
Para muchas compañías ha significado un gran desahogo en sus cuentas, lo que en una situación ideal y teórica debería plasmarse en el valor de la empresa. "Utilizando un indicador relativo como el PER (precio de las acciones sobre beneficios), la reducción de los costes de financiación debería reflejarse en un PER más bajo", explica José Luis Martínez Campuzano, estratega de mercados de Citi en España, que opina que algo así está ocurriendo en otras bolsas como la norteamericana. Sin embargo, algunas piezas no acaban de encajar en España -incluso en el resto de Europa-, porque el mercado no lo está premiando. El escenario de riesgos no ayuda, y los inversores prefieren que la mejora de los beneficios empresariales llegue porque las firmas suben sus ingresos, y no solo al bajar sus costes, y que destinen el dinero captado a otras finalidades.
La mayoría de grandes cotizadas españolas ha seguido estrechando su coste medio de financiación este año -el tipo medio al que emiten deuda-, gracias a los bajos tipos de interés y a que el Banco Central Europeo comenzará a comprar deuda corporativa a partir de junio, después de que en algún momento el porcentaje repuntase por las emisiones en otros mercados, sobre todo en Latinoamérica. En los últimos meses, algunas firmas ya han colocado bonos a unos precios nunca vistos en España. Es el caso de Telefónica, que vendió en abril deuda a 6 años con un cupón del 0,75 por ciento, o el de Red Eléctrica, que obtuvo financiación a 10 años a una rentabilidad histórica del 1 por ciento.
Si se comparan las cifras de las grandes compañías frente a los dos últimos años, el coste medio de financiación sigue a la baja, salvo casos puntuales. En Telefónica e Iberdrola se han producido las rebajas más significativas, ya que la cifra se ha reducido entre 0,7 y 0,8 puntos porcentuales. La operadora asumía un tipo medio del 5,4 por ciento en 2014, frente al último dato del 4,66 por ciento. Y el coste medio de la deuda de la eléctrica se ha quedado en el 3,55 por ciento en el primer trimestre, desde el 4,35 por ciento de cierre de 2014. Por su parte, Endesa lo ha estrechado del 3 al 2,6 por ciento -en 2012 era más del doble-, y Abertis y Repsol lo han bajado en torno a 0,2 puntos porcentuales, hasta al 5 por ciento en el primer caso y al 2,91 por ciento en el segundo -este último dato es a cierre de 2015- (ver gráfico). Entre las grandes, solo ha repuntado ligeramente en Gas Natural debido, según aclaran en la compañía, a la adquisición de la empresa chilena CGE a finales de 2014.
En paralelo a los descensos en los tipos, estas empresas no han logrado revalorizarse en el parqué. De media, estos títulos han retrocedido un 6 por ciento en los dos últimos años. Las caídas más acusadas son las de Repsol, de cerca de un 40 por ciento, y Telefónica, de un 21,5 por ciento. En cambio, las acciones de Iberdrola sí recuperan un 22,7 por ciento y las de Endesa, un 23,7 por ciento.
El mercado necesita más
En la práctica, financiarse más barato tiene un impacto directo en las cuentas de las empresas. El precio que pagan por obtener financiación se refleja en sus costes financieros, en los intereses que al final desembolsan por toda la deuda. Eso equivale a menos gastos. Un ejemplo, en Abertis, el coste financiero de la deuda neta bajó un 8,6 por ciento el año pasado gracias, según especificó el grupo, a las devaluaciones de divisa así como a un menor coste de la deuda. De ahí que José Lizán, gestor de Auriga, concluya que "esa mejora en la financiación se está traduciendo en menores costes financieros de la deuda y una mejora del beneficio neto".
En UBS incluso realizan el ejercicio ficticio de calcular cómo repercutiría en los resultados una refinanciación de toda la deuda y la conclusión es que, por ejemplo, en una firma como Abertis, según los cálculos del banco, los gastos de intereses suponen el 19,3 por ciento de su facturación y la empresa catalana podría reducirlos en un 64 por ciento, lo que impulsaría su margen neto en un 8,6 por ciento.
Pero para el mercado no es suficiente con que las compañías bajen sus costes. Quedan otros muchos deberes por hacer. "La mejora de las ganancias está viniendo por la reducción de los gastos, pero las ventas no tiran", señala Miguel Paz, director de unidad de gestión de Unicorp. "Las empresas ya han logrado la reducción de costes, pero falta que crezcan los ingresos y los márgenes", considera el experto, que opina que las cotizadas españolas podrían conseguir cierta mejora a partir del segundo semestre de 2016 si los datos de ventas minoristas se mantienen al alza.
En esta misma línea, Pedro Sastre, director del servicio de análisis de Banca March, cree que "el premio vendrá más para las compañías que sean capaces de generar ingresos". Pese a que algunas firmas, además de refinanciarse más barato están logrando reducir su ratios de endeudamiento, el analista apunta a que el mercado ya daba por hecho que era el momento de desapalancarse, por lo que no está teniendo demasiada repercusión positiva en bolsa.
Otras finalidades
Muchas compañías del Ibex han fijado como uno de sus objetivos prioritarios reducir su endeudamiento. Para Telefónica, relajar la deuda hasta que represente menos de 2,35 veces el beneficio bruto (oibda) se ha convertido en un reto trascendetal -en 2015 se situó en 2,91 veces sin incluir la venta prevista, y luego cancelada, de O2-. Y otras como Iberdrola también se han fijado un techo. En su nuevo plan estratégico recoge su intención de reducir la deuda hasta las 3,1 veces el ebitda, frente a las 3,8 veces de 2015. Del mismo modo, el reciente plan estratégico de Gas Natural contempla un objetivo de endeudamiento, en el que pretende dejar la ratio en el entorno de las 2,5 veces, desde las 3 veces del año pasado.
Este esfuerzo para mejorar la estructura financiera en ocasiones no es recompensado en mercado en gran medida por un motivo. "Lo que a los inversores no les gusta es que algunas empresas están emitiendo más barato, pero para amortizar deuda antigua, no para crecer", puntualiza Miguel Paz. Muchos gestores e inversores echan en falta que las grandes compañías no hayan recuperado todavía una estrategia de crecimiento precisamente aprovechando que el entorno de tipos bajos es muy favorable.
Dejando a un lado que, aun con este proceso de limpieza en marcha, el endeudamiento de las cotizadas españolas sigue siendo más elevado que en otros países, en opinión de Lucas Monjardín, director de inversiones de Value Tree, además, con esa deuda no están haciendo "absolutamente nada, prefieren tenerla en el banco al 0 por ciento que invertirla para crecer o comprar otras compañías".
El experto critica duramente que "para lo único que la utilizan es para garantizar en el mejor de los casos el pago de dividendos". Y prosigue: "Tampoco para recomprar sus propias acciones y artificiosamente aumentar los beneficios, como en el caso de EEUU. Lo que también pone en evidencia el alto precio al que están cotizando las mismas respecto de su valor".
Un ejemplo. En el primer trimestre del año, Telefónica captó financiación por 1.984 millones, sin considerar la refinanciación de papel comercial y préstamos bancarios a corto plazo. ¿Para qué? Para, "principalmente reforzar la posición de liquidez y refinanciar los vencimientos de deuda en un entorno de tipos muy bajos", explicaba la teleco.
Los riesgos pesan
Aunque el escenario de fondo es de bajos tipos de interés, el entorno sigue rodeado de incertidumbres que están pesando más en bolsa. Para José Lizán, de Auriga, "el problema es que las grandes multinacionales tienen una enorme presencia en Latinoamérica y las divisas emergentes se han cargado toda la recuperación macro en España y ese efecto de menores costes financieros. Han tenido que afrontar enormes provisiones por depreciaciones de moneda. Por eso no se ha visto reflejado en las cotizaciones de las mismas".
También José Luis Martínez Campuzano, de Citi, enumera esos riesgos. "Lamentablemente, los inversores valoran no tanto el PER actual como el PER futuro. Y aquí influyen, naturalmente, tanto las expectativas de beneficios a futuro, como otro tipo de factores que pueden generar mayor o menor percepción de riesgo", explica, señalando cuestiones como la política, la incertidumbre económica en Europa o los riesgos derivados de su conexión con Latinoamérica". El experto cree que estos riesgos es donde precisamente reside "la clave para entender el peor comportamiento relativo de la bolsa española. Y de la europea".
