Mueva ficha y gane en el campo de batalla de las telecomunicaciones

Cuando una empresa cotizada pone en marcha su artillería para ir a por otra, lo más habitual es que la compañía sufra una mala racha en el parqué, que puede durar bastante tiempo si el mercado no se cree que ha acertado con la adquisición. La presa, por el contrario, es quien se lleva la mejor parte: sus acciones se aprecian a la espera de que llegue una oferta.

Esta historia se repite ahora en el campo de batalla de las telecomunicaciones europeas. Son muchas las voces que afirman que el sector tendrá que enfrentarse antes o después a una serie de integraciones, con las que se forme un pequeño grupo de gigantes que ponga punto y final a la atomización actual (existen nueve telecos europeas con una capitalización superior a los 20.000 millones de euros, mientras que en Estados Unidos el número cae a dos: AT&T y Verizon).

Especulaciones en el sector

Esta perspectiva, sumada a que en los últimos años (tras digerir la anterior etapa de adquisiciones en la que, por ejemplo, Telefónica compró la británica O2 y la checa Cesky Telekom), las empresas han reducido su endeudamiento y acumulan pérdidas en bolsa en los últimos meses (de media caen un 13 por ciento en un año), han alimentado el caldo de cultivo de las especulaciones sobre una reactivación de las operaciones, con el epicentro en France Telecom (FTE.PA) y su interés en la sueca Teliasonera.

Una operación que dista mucho de ser un picoteo, dado el tamaño de ambas compañías. Sumando sus valores bursátiles, podría nacer un gigante de 80.000 millones de euros, que obtendría un beneficio bruto de explotación (ebitda) en 2008 de 22.700 millones de euros (similar al de Telefónica (TEF.MC), que se prevé sea la primera empresa de telecomunicaciones de la zona euro por ebitda este año). Y si es posible que una empresa valorada en 53.000 millones de euros se integre con otra de 26.000, la mente de los inversores realiza cálculos.

"Si se confirman las conversaciones con respecto a dicha fusión, podría comenzar a barajarse antes de lo previsto un proceso de consolidación en Europa. En este sentido, y con independencia de que ésta se produzca, los grupos que deberían beneficiarse en el mercado de esta situación son tanto KPN (KPN.AM) como Telecom Italia (TIT.IT)", adelantaban los expertos de Ahorro Corporación, después de que saltaran los primeros rumores.

Especula, que algo queda

Lo único en firme es que los presidentes de ambas compañías andan echándose piropos. Así, el de Teliasonera ha afirmado que la hipotética integración sería perfecta geográficamente, mientras que el de France Telecom cree que ambas entidades son complementarias. Por lo demás, los rumores apuntan a que de producirse una operación se llevaría a cabo a través de un intercambio de acciones.

Una adquisición hostil, que obligue a poner sobre la mesa dinero en efectivo, es impensable por los problemas para lograr financiación y porque dispararía los ratios de endeudamiento de la compradora a niveles que dañarían su evolución en bolsa. Por ahora, sólo está confirmado que los inversores están moviendo ficha por si acaso. Algo que está penalizando a las empresas catalogadas como cazadoras y favoreciendo a las presas.

Caídas generalizadas

Así, en el último mes, las telecos europeas más grandes por valor bursátil (Vodafone (VOD.LO), Telefónica (TEF.MC), France Telecom (FTE.PA) y Deutsche Telekom (DTE.XE)) ceden más de un punto porcentual de media, mientras que las compañías más pequeñas se anotan más de cuatro. Un comportamiento inverso que está abriendo una brecha entre el potencial alcista en bolsa de un grupo y el otro.

El de los cuatro gigantes del Viejo Continente supera en este momento el 28 por ciento de media, mientras que el del resto se queda en la mitad. Una diferencia que podría convertirse en una oportunidad, si finalmente las especulaciones sólo se quedan en eso. Si no, los jugadores más interesantes son los candidatos para recibir una oferta. Cualquier operación correría en el parqué en contra de la cotización de los compradores, como ya advierten algunos expertos.

"Por el momento mantenemos nuestro consejo de comprar títulos de France Telecom, con un precio objetivo de 29,30 euros por acción. Pero si se concreta esta operación, y a la espera de más información, cambiaremos la recomendación a bajo revisión, con opinión negativa", apuntaban los analistas de Ibersecurities cuando surgieron las primeras especulaciones.

Cazadores con recorrido

Los pesos pesados del sector no sólo son los más interesantes de acuerdo con el consenso de analistas, sino que en su mayoría cotizan con descuento frente al sector. Su PER (número de veces que el beneficio está contenido en el precio de la acción) medio es de 12,3 veces, por las quince de los demás. France Telecom y Telefónica, que cotizan a 10,2 y 11,3 veces sus beneficios previstos para este año, son las más baratas relativamente.

A la española, si bien se ha dado prisa en desmentir cualquier tipo de interés, se la ha señalado (como sucede de forma recurrente) como el posible cazador de la holandesa KPN. Una presa que no es nada fácil de atrapar, porque su valor bursátil supera los 20.000 millones de euros, a los que se deben añadir más de 10.000 millones en créditos pendientes de pago.

Tras la llegada de Eduardo Zaplana a Telefónica (ex ministro de Trabajo y Asuntos sociales y portavoz del Gobierno durante el segundo mandato de José María Aznar, muy bien relacionado con el ejecutivo italiano), el mercado interpreta que el fichaje podría acercarle más a Telecom Italia, de la que ya controla un diez por ciento del capital. No obstante, la italiana, aun a pesar de su debilidad actual, es una pieza que sólo se puede cobrar con su beneplácito. Adquirirla tiene un precio de 60.000 millones de euros, entre acciones y deuda. Telecom Italia es la más apalancada de las principales compañías europeas, aunque la integración de las dos no crearía un grupo exageradamente endeudado. El beneficio bruto conjunto rozaría los 35.000 millones de euros en 2008, así que su endeudamiento equivaldría a las 2,23 veces el ebitda (el objetivo de Telefónica es mantenerlo entre las 2 y las 2,5 veces a medio plazo).

Tres jugadores, ¿quién vencerá?

El primer paso para distinguir valores que pueden recibir una oferta de compra de los que no, es su tamaño. Sobre esta base, en el tablero del risk de la guerra de las telecos se han dividido los valores en tres grupos. Por un lado, aquellos a los que el mercado cuelga el cartel de compradores (la artillería), porque ninguna competidora europea se puede permitir el desembolso necesario para adquirirlas. Estas compañías son aquellas cuyo enterprise value (capitalización bursátil sumada a la deuda) supera los 60.000 millones de euros. Se ha tomado como referencia el enterprise value porque, cuando se adquiere una compañía, el comprador no sólo ha de desembolsar lo que vale en bolsa con una prima, sino que debe tener capacidad para asumir la deuda de su objeto de deseo.

Entre la caballería, son más atractivos como presa los valores con un menor endeudamiento respecto al negocio que generan (beneficio bruto de explotación) y, a la vez, aquellos que cotizan más baratos teniendo en cuenta el mismo dato. Teliasonera y Telenor (otra de las telecos a la que France Telecom ha echado el ojo, según las especulaciones) responden al primer perfil, pero, tras las últimas subidas, de manera muy distinta al segundo.

Teliasonera y Telenor son, entre las diez operadoras más grandes de Europa, las más saneadas. Su endeudamiento respecto a su beneficio bruto de explotación estimado se sitúa en las 1,32 y 1,26 veces, respectivamente, mientras que la media del grupo de pesos pesados es de 1,82 veces. Otra cosa es si tienen o no descuento.

Así, el enterprise value de Teliasonera equivale a 8,77 veces su ebitda estimado para 2008 y el de Telenor, a 6,92 veces. Si ahora alguien las comprara, sólo obtendría descuento con la segunda, teniendo en cuenta los ratios que va a pagar Deutsche Telekom por el 20 por ciento del capital de la griega OTE (como no efectua una compra total se puede permitir una prima más alta, porque tampoco asumirá los compromisos financieros de la compañía). La germana pagará 26 euros por cada acción de la griega, por lo que está desembolsando 7,64 veces su ebitda respecto al enterprise value, o pagando 19,17 veces los beneficios estimados de la griega para 2008.

De acuerdo con los datos que recopila FactSet, atendiendo a su precio las dos operadoras nórdicas conservarían potencial, aunque especialmente Telenor, a quien los analistas otorgan un recorrido a doce meses superior al 20 por ciento. El de Teliasonera es, sin embargo, bastante más limitado, ya que no llega ni al cinco por ciento respecto a los precios actuales.

Tanto ésta como Telenor se ubican dentro de ese grupo de empresas de telecomunicaciones medianas, igual que la holandesa KPN o Telecom Italia, la británica BT Group. A medio camino entre la caballería y la infantería (con un enterprise value comprendido entre los 20.000 y los 10.000 millones de euros) están OTE, Swisscom, Portugal Telecom, Telekom Austria, Belgacom, Cosmote Mobile Telecommunications y Telekomunikacja Polska. Este grupo es más asequible por su coste (forman parte de la infantería), pero algunas ya son propiedad de otras o del Estado, luego no son presas fácil.

OTE ha sido la elegida por Deutsche Telekom y, a su vez, la primera es el principal accionista de Cosmote. Portugal Telecom (de la que Telefónica controla un 10 por ciento del capital), ha visto como en los últimos meses han tomado participaciones, comprendidas entre un tres y dos por ciento algunos accionistas, como Morgan Stanley o Telmex; y France Telecom controla la polaca Telekomunikacja Polska. Quedarían Telekom Austria, cuyo principal accionista es el Estado, igual en que el caso de Belgacom y Swisscom.